“我剛來的時候油價是1.2英鎊一升，現(xiàn)在逼近2英鎊了，大排量車現(xiàn)在加一箱油能花超過100英鎊。”一年前定居英國利物浦附近小鎮(zhèn)的小劉向記者表示，“日常生活用品漲價都很明顯，連葵花籽油和金屬罐頭也在漲。”

旅居德國多年的小邱也感受到了通脹的威力?！安宛^每道菜貴了0.5~1歐元，我家租房預計水和取暖每個月漲50歐元，漲幅在20%左右。德國水電暖都是多退少補，年末算錢，所以現(xiàn)在還不知道到底能源會漲多少?！?/p>

在多地承受通脹壓力的大背景下，美聯(lián)儲率先亮出加息大動作，在全球債市激起了連鎖反應。6月15日，歐洲央行突然決定召開特別會議，討論應對近日多個歐元區(qū)國家國債收益率暴漲的情況。就在同一天，日本10年期國債期貨盤中暴跌，日銀宣布于16、17日無限量購買日本國債期貨交割券。6月16日凌晨，美聯(lián)儲加息再度加碼，將利率上調(diào)75個基點至1.50%~1.75%區(qū)間，75個基點的加息幅度是自1994年11月以來的首次。美聯(lián)儲一系列的收緊政策是否會讓全球多地債市陷入危機?對國內(nèi)債市又有何影響?

全球多地債市現(xiàn)拋售潮

美國5月的通脹數(shù)據(jù)顯示，美國5月份最終需求PPI根據(jù)季節(jié)調(diào)整后同比增長10.7%，商品PPI根據(jù)季節(jié)調(diào)整后同比增長16.4%;CPI當月同比抬升至8.6%，刷新了1981年12月以來的高點，持續(xù)創(chuàng)四十年新高，強化了市場對美聯(lián)儲繼續(xù)激進加息的預期。

“通脹情況比美聯(lián)儲預計的更糟，也動搖了市場對美聯(lián)儲能控制通脹的信心，對全球債市都是不利的?！甭凡┻~基金(籌)分管投資副總、路博邁中國固定收益總監(jiān)汝平直言。

美聯(lián)儲此番強力收緊的政策對全球債市影響深遠。摩根資產(chǎn)管理全球市場策略師朱超平表示，除了美聯(lián)儲，英國、歐洲以及部分亞太地區(qū)央行也面臨通脹和加息的壓力，全球債市波動加劇，近期繼續(xù)面臨收益率上行的壓力。

具體來看，上周美國十年期國債收益率一度上漲至11年高點3.47%，兩年期國債收益率一度觸及15年高點3.44%，美債迎來了近年來少有的拋售潮。

路透社于6月13日表示，對激進加息政策的預判，疊加高于預期的通脹數(shù)據(jù)，加劇了投資者對美國經(jīng)濟前景和企業(yè)償債能力的擔憂。追蹤投資級債券和高收益?zhèn)腅TF價格下挫，而針對潛在違約的保險成本則急劇上升，市場透露出明顯的避險情緒。

而在歐洲，美聯(lián)儲加息的“抽水”效應也十分明顯，債券“拋售潮”令意大利、西班牙、希臘等重債國倍感壓力。上周，意大利十年期國債利率已突破4%的“死亡線”，瑞信亞洲區(qū)首席經(jīng)濟分析師陶冬認為，在這一水平的發(fā)債成本下，財政負擔或?qū)⒉豢沙掷m(xù)。

通脹和加息的“雙殺”之下，已有不少言論擔心歐債危機將會重演。法國安盛投資管理公司的首席經(jīng)濟學家Gilles Moec感嘆道，“這讓我想起了2012年?！?/p>

亞太市場方面，日本市場也在此輪加息中受到波及。6月15日，日本十年期國債期貨盤中暴跌2.01日元，創(chuàng)2013年來最大單日跌幅，兩度觸發(fā)大阪交易所熔斷機制。6月17日，日本央行宣布仍保留控制收益率曲線和購買資產(chǎn)的政策性設置，并將利率維持在負值水平。全球加息潮中，日本的“超寬松”政策是否仍可持續(xù)，也引發(fā)了市場熱議。

債市巨震帶來短期壓力

全球危機可能性較低

全球多個國家的債市集體巨震，令人不得不擔憂，此輪加息的連鎖反應是否會引起一次全球性的債市危機?

對于這一疑問，汝平認為全球性債市危機不會發(fā)生?！伴L期通脹是解決高債務的無聲息的方法，央行處理通脹不缺手段。通縮才是高債務的大敵，進入負利率很難擺脫?！?/p>

朱超平也有相似看法，他認為，全球債市在短期面臨較大調(diào)整壓力，但是發(fā)生全球性危機的可能性較低。一方面，美國經(jīng)濟在今年仍有望保持增長，為信用債提供一定的緩沖，市場不會出現(xiàn)2020年初信用息差超過1000個基點的極端情形;另一方面，根據(jù)美聯(lián)儲給出的加息路線圖，在2022年至2023年利率上行后，2024年可能開始降息。加上投資者對經(jīng)濟衰退的擔憂，可能在今年晚些時候提升長久期利率債的吸引力。

朱超平表示，市場在經(jīng)歷下跌后，投資者可以在較高的收益率水平達到風險收益平衡，不太可能出現(xiàn)類似2008年或2020年初無差別拋售的情況。

也有機構認為，本輪強加息主要沖擊的會是進口依賴型、高債務型或單一經(jīng)濟型的國家。財通基金分析，美國本輪強加息主要沖擊下面幾類國家：一是日本這類資源及原材料高度依賴進口的國家;二是經(jīng)濟增長乏力、財政實力較脆弱的國家，如意大利、西班牙、希臘等國家，三是外債高、經(jīng)濟結構相對單一的，如土耳其和拉美部分國家。

國內(nèi)如何應對?

那么，海外的通脹高企、債市巨震對國內(nèi)債市有多大影響?面對美聯(lián)儲大幅度加息，國內(nèi)的貨幣政策又該如何應對?

興銀基金固收團隊認為，這對國內(nèi)的影響主要有兩個方面：一是外資流出，自今年2月份美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策以來，境外機構在中國債券市場每個月凈流出規(guī)模約1000億元左右;二是情緒面擾動，市場可能因海外加息而引發(fā)對國內(nèi)貨幣政策約束的擔憂。

但對于這兩點的實際影響力度，興銀基金固收團隊表示，一方面，外資持債比重相對較小，且目前國內(nèi)機構配置壓力較大，債市供需格局并未發(fā)生顯著改變;另一方面，我國貨幣政策仍“以我為主”，海外因素對國內(nèi)債市影響相對有限。

國泰基金債券基金經(jīng)理程瑤也認為，在美聯(lián)儲貨幣緊縮周期下，中國貨幣寬松會受到一定制約，降息概率有所下降，但我國貨幣政策總體仍是“以我為主”，在當前國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力較大的環(huán)境下，流動性仍有望延續(xù)寬松，海外加息對我國利率影響有限。

此外，財通基金指出，目前中美國債倒掛幅度雖大，但本輪中美經(jīng)濟、金融、政策周期均不相同，隨著中美兩大經(jīng)濟體體量的不斷接近和國內(nèi)宏觀調(diào)控的有效推進，中美國債收益率倒掛并不稀奇，美聯(lián)儲強加息預期對國內(nèi)債市沖擊多為情緒面上的，中國國債價格更多是受到內(nèi)部經(jīng)濟基本面和政策決定。

與海外通過加息應對高通脹的情況不同，我國當前經(jīng)濟基本面處于弱復蘇階段，國內(nèi)通脹壓力較溫和，并且面臨需求轉(zhuǎn)弱下的經(jīng)濟增長壓力，興銀基金預計，在穩(wěn)增長和保就業(yè)的目標下，央行仍將維持貨幣政策獨立性，或延續(xù)平穩(wěn)偏寬松。

債市多空博弈激烈

自5月下旬以來，國內(nèi)債市也已經(jīng)進入了震蕩下行區(qū)間，但區(qū)別于海外債市受通脹擾動的巨震，國內(nèi)債市的回調(diào)原因則主要是疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟基本面改善;與此同時，外需的放緩也可能擾動中國穩(wěn)增長政策的效果，經(jīng)濟復蘇的力度和貨幣寬松的退出節(jié)奏不確定性較高，使得債市多空博弈激烈。

6月10日，國家統(tǒng)計局公布，國內(nèi)5月CPI同比上漲2.1%，預期上漲2.2%，前值上漲2.1%，同比持平且環(huán)比轉(zhuǎn)降，通脹壓力有所回落;5月社會融資規(guī)模增量27900億人民幣，預期20300億人民幣，前值 9102億人民幣，社融數(shù)據(jù)大幅改善，超過市場預期。

經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)使得債券收益率出現(xiàn)明顯上行跡象，截至6月10日，10年期國債、1年期國債到期收益率分別為2.77%、2.01%，相比5月27日低點的2.71%、1.91%已經(jīng)分別上升了約6BP、10BP;10年期國開債、1年期國開債到期收益率分別為2.98%、2.04%，相比5月末低點分別上升了約5BP、9BP。

興銀基金固收團隊認為，海外債市下跌主要是由于俄烏沖突和就業(yè)參與率下滑導致的通脹上行;反觀國內(nèi)，當前通脹風險較小，今年上半年CPI延續(xù)低位，PPI也處于高位回落階段，近期債市出現(xiàn)回調(diào)的原因，則主要來源于基本面和流動性預期的變化與當前市場現(xiàn)狀不一致所產(chǎn)生的矛盾。

具體來看，一是今年6月初國內(nèi)疫情已基本得到控制，上海全面解封和復工復產(chǎn)持續(xù)推進，經(jīng)濟增速有望低位企穩(wěn)，但復蘇力度仍需通過高頻數(shù)據(jù)觀察。二是隨著市場融資需求恢復，疊加海外貨幣政策大幅收緊，對國內(nèi)貨幣政策造成了潛在掣肘，投資者預期目前較為寬松的流動性環(huán)境恐難以持續(xù)。

展望下半年，程瑤認為，國內(nèi)債市的主要矛盾將在國內(nèi)經(jīng)濟修復的節(jié)奏與力度以及貨幣寬松的退出節(jié)奏。

她預計，隨著經(jīng)濟逐步修復及資金面回歸中性，債市的利多因素正逐步消退，利率存在一定上行壓力;但與此同時，此輪經(jīng)濟在疫情之后的修復力度將弱于2020年，流動性轉(zhuǎn)向的節(jié)奏也將慢于2020年下半年，考慮到經(jīng)濟修復力度偏弱及貨幣緊縮風險不大，對應利率調(diào)整的空間也相對有限。

財通基金表示，隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟改善、寬信用加碼下社融高增速，疊加外圍貨幣政策收緊，國內(nèi)債市將在三季度以調(diào)整為主。對國內(nèi)債市來說，利好仍舊乏善可陳，利空主要是來自房地產(chǎn)政策繼續(xù)密集放松、寬信用繼續(xù)發(fā)力和寬貨幣政策的不確定，債市交易仍受寬信用壓制，震蕩偏弱。

部分資金撤離債基

未來如何配置?

不可否認，海外的通脹高企、流動性快速收縮、經(jīng)濟動能放緩正在增加全球金融系統(tǒng)的脆弱性，面對全球市場巨震，債券投資該如何應對?資產(chǎn)配置該何去何從?

海外方面，經(jīng)濟衰退的預期使得債券違約風險急劇提高，彭博美國企業(yè)高收益指數(shù)顯示，截至6月16日，質(zhì)量較低的美國垃圾級公司債券與美國國債的利差已經(jīng)上升至508個基點，這是自2020年11月以來首次超過500個基點，利差上升意味著違約率也會隨之升高。

在這一市場擔憂下，投資者開始紛紛撤離債券基金。據(jù)金融數(shù)據(jù)提供商EPFR數(shù)據(jù)，在截至6月15日的一周，高達66億美元的資金從美國垃圾級的高收益?zhèn)鹬谐烦?，投資級債券基金的資金流出量達到21億美元，創(chuàng)下2021年4月以來的最大單周流出記錄。

瑞銀建議，目前持有股票以及高收益級債券的投資者可考慮配置更具有韌性的投資級債券，看好AA或A級投資級債券，尤其是經(jīng)濟低迷時運營表現(xiàn)仍保持良好的企業(yè)所發(fā)行的債券，如受全球增長放慢影響較小的企業(yè)?！霸谀壳巴洺掷m(xù)高企的情況下，投資者可以賺取到期收益率，即便利率大幅上升，投資級債券仍可能跑贏風險較高的股票或債券。”

朱超平指出，下半年需要綜合考慮收益率上行的幅度和經(jīng)濟放緩的節(jié)奏，如果收益率上行較快，同時經(jīng)濟下行壓力加大，特別是美國的失業(yè)率出現(xiàn)抬頭的趨勢時，可以考慮逐步買入長久期的國債和投資級信用債。另外，收益率較高的高評級中資美元債、亞洲美元利率債也可以提供較好的風險補償后收益。

國內(nèi)方面，雖然目前債市相比海外未發(fā)生大幅波動，僅處于弱勢震蕩的趨勢，但基金經(jīng)理普遍持有較為謹慎的看法。

上海某“固收+”基金經(jīng)理向記者表示，隨著國內(nèi)市場下半年穩(wěn)增長政策生效，寬信用加強向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，債市收益率易升難降，債券部分整體機會不大，性價比不高。據(jù)其透露，他在提高權益?zhèn)}位的同時小幅減少了債券倉位，目前投資組合維持了短久期配置，以期限一年以內(nèi)的短債為主，主要投資目標是獲得穩(wěn)定的票息收益。

“下半年債市投資以防守操作為主，縮短久期，以短債票息打底，長中端債券階段性靈活把握機會，需要尤其注重安全性和流動性。” 長城基金固收投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理鄒德立也表達了類似的觀點。

財通基金總結認為，債市短期轉(zhuǎn)熊的概率不大，但下行空間有限，后市或不支持長久期策略。其中，短端受資金價格低位和資產(chǎn)荒支撐，料將維持低位;長端下行空間有限，現(xiàn)在制約長端收益率的核心問題仍是對疫情接近結束和弱基本面改善預期程度的定價問題，隨著穩(wěn)增長的發(fā)力，經(jīng)濟修復是確定性的，長端的定價核心將重回寬信用與基本面預期和實際走勢。

也有基金經(jīng)理建議關注一些短期的交易性機會。例如，程瑤表示，自己下半年會以信用債配置策略為主，可以關注利率超調(diào)后的交易性機會;嘉實超短債基金經(jīng)理李金燦也表示，自5月下旬以來，已有部分利空因素陸續(xù)兌現(xiàn)，推動收益率上行至接近2.8%，6月下半個月到7月債市或有一定的交易性機會，可進行關注。

從相對資產(chǎn)配置的角度來看，景順亞太區(qū)(日本除外)全球市場策略師趙耀庭坦言，基本情景預期引導我們降低風險，略微偏重股票，廣泛、多元化地投資股票、固定收益及另類投資是明智之舉。

近期海外債券市場，美債、日債、歐債都出現(xiàn)了大幅調(diào)整，特別是呈現(xiàn)收益率走闊的情況。

歐洲、日本的國債市場也大幅下跌，而不是僅僅是風險較高的企業(yè)債。日本國債市場上周可謂血雨腥風，6月15日，日本國債期貨市場一片狼藉。10年期國債期貨價格較前一天暴跌2日元以上，創(chuàng)下9年零2個月以來的最大單日跌幅，大阪交易所被迫兩次啟動熔斷機制。

日本央行也再次被迫宣布將繼續(xù)實施無限量買入國債期貨的“連續(xù)限價操作”，并從16日開始舉行為期兩天的會議討論下一步的貨幣政策。美國5月制造業(yè)和服務業(yè)PMI顯著滑落，里士滿聯(lián)儲制造業(yè)暴跌。消費方面美國6月密歇根大學消費者信心創(chuàng)歷史最低。消費者的長期通脹預期向上突破過去幾個月的窄幅震蕩區(qū)間，創(chuàng)2008年以來的最高。

過去一周，全球主要央行都采取一系列“超常規(guī)”操作，國債市場也出現(xiàn)劇烈動蕩，以日本和歐洲突出。這引發(fā)廣泛關注，如日央行能否抵住壓力堅持YCC、歐央行能否抑制外圍國家利差飆升、美聯(lián)儲緊縮是否會帶來信用債市場緊張等?

一、近期歐日債市動蕩的背后：全球緊縮加碼下的連鎖反應

5月美國CPI超預期帶來一系列連鎖反應，股債大跌、美聯(lián)儲于6月加息75bp.除此之外，1)市場押注日央行或無法繼續(xù)實現(xiàn)對曲線的完全控制，導致日本國債大跌熔斷;2)歐洲外圍國家與德國利差抬升至疫情以來新高;3)周四瑞士央行出人意料加息50bp，為2007年9月以來首次。作為應對，日行承諾繼續(xù)堅持YCC、歐央行召開緊急會議。不難看出，上述主要國債市場的劇烈動蕩以及央行為此采取的應對措施都與近期全球高通脹背景下緊縮加速的大環(huán)境有直接關系。

二、緊縮影響的傳導路徑：金融市場影響資產(chǎn)波動和流動性;金融條件收緊影響實體需求與償付能力

貨幣緊縮的影響會從金融市場和實體經(jīng)濟兩個維度傳導。當某一資產(chǎn)動蕩過于劇烈后，尤其是由衍生品或融資杠桿放大后，有可能導致倉位的巨大損失，進而誘發(fā)跨資產(chǎn)的拋售甚至流動性危機。另一方面，緊縮周期帶來的金融條件收緊也會通過抑制居民消費需求和企業(yè)投資意愿抑制實體經(jīng)濟，同時增加融資成本和償債負擔，這一影響過程相對更慢但更為重要。

三、可能的薄弱環(huán)節(jié)?美國高收益?zhèn)?、日本國債、歐洲外圍國家與新興市場

美國：信用利差走高、價格大跌并伴隨資金流出、關注高收益?zhèn)?/p>

日本：政策仍不排除面臨被動調(diào)整壓力，進而或誘發(fā)波動。

歐洲：關注邊緣國家利差走闊，但距歐債危機水平仍有距離。

新興市場：強美元和高輸入性通脹的雙重擠壓。

焦點討論：從近期歐日債市動蕩看緊縮周期下的壓力和風險

過去一周，全球主要央行都采取了一系列的“超常規(guī)”操作，而國債市場也出現(xiàn)了超預期的劇烈動蕩，尤以日本和歐洲較為突出。這引發(fā)了市場的廣泛關注，如日本央行能否抵住全球利率上行的壓力繼續(xù)堅持YCC(收益率曲線控制，Yield Curve Control)、歐央行能否成功抑制外圍國家利差的飆升、美聯(lián)儲緊縮是否會帶來信用債市場的緊張等等?

一、近期歐日債市動蕩的背后：全球緊縮加碼下的連鎖反應

前一周超預期的美國5月通脹數(shù)據(jù)帶來了一系列的連鎖反應(《超預期通脹的連鎖反應》)，美股大跌且美債利率快速上行(10年美債利率一度逼近3.5%，實際利率接近0.7%，這與我們在《更大的緊縮壓力，更小的騰挪空間》中預測一致)，同時美聯(lián)儲在幾天后的6月FOMC會議上“臨時”決定加息75bp，為1994年以來最大的單日加息幅度(《6月FOMC:激進且前置的路徑或是當前“最優(yōu)解”》)。

但其連鎖反應顯然沒有就此停止：1)日本央行利率決議公布前，市場押注日央行或無法在當前全球緊縮和利率普遍上行環(huán)境下繼續(xù)實現(xiàn)對曲線的完全控制，導致周三日本國債期貨盤中大跌，創(chuàng)2013年來最大單日跌幅并兩度熔斷；2)歐洲各國10年期國債利率同樣快速走高、南歐等外圍國家與德國利差抬升至疫情以來新高(意大利10年國債利率突破4%，創(chuàng)2012年新高，與德國利差一度突破250bp)；3)周四瑞士央行出人意料加息50bp，為2007年9月以來首次。

作為應對，歐日央行都采取了較為“罕見”的非常規(guī)操作，而這又在一定程度上引發(fā)了市場擔心隱含更大風險的擔憂。日本方面，日央行在周五議息中決定維持基準利率外，繼續(xù)承諾仍將以0.25%的利率水平無限量購買國債以應對國債市場上的空頭壓力。同時，日央行還談及了近期的日元匯率貶值。歐洲方面，前一周歐央行議息會議表示計劃7月加息25bp并于7月1日起終止其資產(chǎn)購買計劃(APP)。但歐洲國債利率特別是外圍國家利差的快速攀升使得歐央行周三召開臨時會議，表示將以靈活的方式考慮對PEPP到期贖回后的再投資策略，并將推動設計新的工具(anti-fragmentation tool)以應對不同成員國間的金融分化。

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