歐洲央行的決策機構(gòu)是管理委員會，簡稱管委會，該委員會是由6名執(zhí)行委員會的成員和其他19個歐元區(qū)成員國央行的行長所組成。其中執(zhí)行委員會，簡稱執(zhí)委會，是由歐洲央行行長、副行長和其他4名成員組成。在進行決策時，管委會實行一人一票制，一般實行簡單多數(shù)。

管委會幾乎每個月都會召開兩次管委會會議，8月只開一次。但其中只有8次會議后才會公布利率決議。在公布利率決議后45分鐘，行長會召開新聞發(fā)布會與市場進行充分的溝通。大概在利率決議公布一個月后會公布會議紀要。

對于歐洲央行來說，只有一項終極使命，那就是維持價格穩(wěn)定。為此，他們致力于將中期通脹率控制在接近但低于2%的目標。通過觀察歐元區(qū)的通脹水平，有望尋獲該央行貨幣政策的線索。為了實現(xiàn)這一目標，歐洲央行可用的政策工具有利率工具、量化寬松等措施。

通常說來，寬松的貨幣政策將打壓歐元匯率，而緊縮的貨幣政策將提振歐元匯率。但是實際情況卻更為復(fù)雜。很多時候，市場是根據(jù)政策預(yù)期來運行的。這就意味著一旦政策落地，行情很可能會向著反向運行，這與此前的市場情緒及政策預(yù)期計入?yún)R價的程度有關(guān)。

歐洲央行資產(chǎn)負債表的上一次擴張期，從2015年3月持續(xù)到2018年12月，彼時歐洲央行推出全面量化寬松(QE)，大量購買公共部門債券和擔保債券。

1.擴表的規(guī)模與擴表的速度

上一輪擴表中，歐洲央行資產(chǎn)負債表規(guī)模從2.13萬億歐元擴大至4.67萬億歐元，增幅達119%，擴表規(guī)模為歐元區(qū)2014年GDP的25%。在本輪擴表中，截至7月末，歐洲央行資產(chǎn)負債表規(guī)模從4.70萬億擴張至6.35萬億，增幅為35%，擴表規(guī)模為歐元區(qū)2019年GDP的13.8%。但歐洲央行本輪擴表尚未結(jié)束，各項資產(chǎn)購買計劃額度仍有較大剩余，歐洲央行本輪擴表的規(guī)模仍是個未知數(shù)。

從擴表的速度方面進行對比，以歐洲央行擴表的持續(xù)時間(單位：周)為橫坐標，縱坐標為資產(chǎn)負債表規(guī)模較擴表前規(guī)模的增長幅度，如圖6所示。歐洲央行本輪擴表的幅度雖然不及上一輪擴表，但通過圖6可見，本輪擴表的節(jié)奏要明顯高于上一輪擴表。

圖6：歐洲央行本輪擴表與上輪擴表速度的對比

2.資產(chǎn)負債表中科目的變化

在上一輪擴表周期中，背景事件是歐洲央行推出QE，資產(chǎn)購買規(guī)模的增加對擴表的貢獻最大，所以歐洲央行持有的歐元區(qū)居民債券(科目7)增加最為明顯，增長了3.5倍，帶動了歐洲央行資產(chǎn)負債表擴張。在本輪擴表中，歐洲央行面對的是金融市場動蕩和疫情對經(jīng)濟的沖擊，歐洲央行一方面要通過向市場注入流動性，維護金融市場的穩(wěn)定，另一方面要通過量化寬松，鼓勵開支和借貸，來支持經(jīng)濟增長，從而導(dǎo)致了長期再融資操作和持有的歐元區(qū)居民債券兩個科目的同時膨脹。

四、歐洲央行擴表對歐元匯率的影響

1.歐洲央行歷次擴表及對歐元匯率的影響

自2008年以來，歐洲央行的資產(chǎn)負債表經(jīng)歷了4個擴張周期：第一次擴張發(fā)生在2008年，為應(yīng)對次貸危機的沖擊，歐洲央行大量買入了資產(chǎn)擔保債券;第二次擴張發(fā)生在2011年至2012年，為應(yīng)對歐債危機，歐洲央行大量買入了資產(chǎn)擔保債券和歐元區(qū)國債;第三次擴張發(fā)生在2015年至2018年，歐洲央行實施量化寬松(QE)，買入公共部門債券;第四次是自2020年3月啟動的本輪擴表。

圖7：歐洲央行2008年以來的歷次擴表和歐元匯率的變化

從購買力平價方面來講，央行資產(chǎn)負債表的膨脹導(dǎo)致貨幣供給的增加，進而降低該貨幣的相對購買力，從而導(dǎo)致該貨幣的貶值。從利率平價方面來講，擴表會導(dǎo)致本幣利率降低，從而引發(fā)本幣貶值。從以上兩方面來看，歐洲央行擴表將會導(dǎo)致歐元的貶值，但事實并非如此。從圖1中可見，在歐洲央行前兩次擴表中，歐元出現(xiàn)了貶值的情況，而第三次擴表中，歐元卻出現(xiàn)了升值的情況。由此可見，影響歐元匯率走勢的因素是多方面的，很難從單一因素來預(yù)測歐元匯率的走勢。

歐洲央行歷次擴表的背景事件、持續(xù)時間和對歐元匯率的影響都不盡相同，前兩次的擴表的持續(xù)時間和規(guī)模都較小，歐洲第三次擴表持續(xù)時間較長、擴表幅度較大，更具代表性，故選取了歐洲央行第三次擴表進行分析。

表3：歐洲央行2008年以來歷次擴表情況和歐元匯率變動情況

歐洲央行在2015年1月22日宣布從當年3月起實施全面量化寬松(QE)，此輪QE持續(xù)了46個月，于2018年底退出。在此期間，歐洲央行的資產(chǎn)負債表增長了119%。

①Q(mào)E剛宣布時，歐元走弱。歐洲央行宣布推出QE到開始實施這一段時期內(nèi)，市場認為歐洲央行擴表將導(dǎo)致歐元供給增加，進而導(dǎo)致歐元貶值，市場提前反應(yīng)，歐元承壓下跌，歐元對美元貶值3.6%。

②QE實施階段，歐元維持弱勢。按照前文的理論分析，隨著歐洲央行量化寬松的不斷推進，歐元走勢維持弱勢。較宣布實施QE前，歐元對美元的最大貶值幅度超過10%。

③QE退出階段，歐元走強。隨著歐洲央行資產(chǎn)購買規(guī)模的不斷減少，歐洲央行退出量化寬松的意圖愈發(fā)明顯，市場開始提前準備，資金回流到歐元區(qū)，歐元上漲，歐元對美元較前期低位上漲幅度最高達20%。但在歐洲央行QE退出階段的后期，美聯(lián)儲開始縮表，資金大量回流美國本土，美元指數(shù)上漲，令歐元承壓，歐元對美元較前期低位的升值幅度收窄至9%。

圖8：歐洲央行單月資產(chǎn)購買規(guī)模和歐元走勢

2.本輪歐洲央行擴表對歐元走勢的影響有限

自今年3月以來，歐元的走勢走出了“V”型態(tài)勢。在擴表的初期，在避險情緒的推動下，美元流動性需求驟增，推高了美元指數(shù)，令歐元承壓，歐元對美元貶值幅度一度超6%，歐元隨后低位反彈，反彈幅度達10%。展望后市，在歐洲央行擴表的背景下，歐元的走勢需要從兩個方面考慮：

一是美聯(lián)儲的擴表節(jié)奏。為應(yīng)對疫情對美國經(jīng)濟的沖擊，美聯(lián)儲推出無限量QE，擴表規(guī)模一度近3萬億美元，同期歐洲央行的擴表規(guī)模為1.6萬億歐元(約合1.83萬億美元)，要低于美聯(lián)儲擴表規(guī)模。截止7月末，美聯(lián)儲擴表規(guī)模為美國2019年GDP的14%，歐洲央行擴表規(guī)模為歐元區(qū)2019年GDP的13.8%，美聯(lián)儲與歐洲央行的擴表力度相當。如果美聯(lián)儲在未來擴表規(guī)模和擴表力度大于歐洲央行，歐元或?qū)⒆邚姟?/p>

圖9：美聯(lián)儲和歐洲央行資產(chǎn)負債表變動情況(單位：億美元)

二是歐元區(qū)經(jīng)濟的恢復(fù)速度。新冠疫情對全球經(jīng)濟造成嚴重沖擊，歐元區(qū)也不能幸免，歐元區(qū)各項經(jīng)濟指標在4月滑入谷底。隨著歐洲疫情得到有效控制，經(jīng)濟逐步重啟，歐元區(qū)各項經(jīng)濟指標連續(xù)3個月回升，經(jīng)濟復(fù)蘇前景向好。與此同時，美國的疫情并未得到控制，美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景充滿不確定性，歐美經(jīng)濟復(fù)蘇前景出現(xiàn)分化，這也是歐元近期走強的主要因素。如果歐元區(qū)能在全球主要經(jīng)濟體中率先走出衰退，走向復(fù)蘇，對歐元的走勢也是利好。

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