在證券市場(chǎng)上，凡是出資購(gòu)買股票、債券等有價(jià)證券的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，統(tǒng)稱為證券投資者。機(jī)構(gòu)投資者從廣義上講是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門(mén)進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。在西方國(guó)家，以有價(jià)證券投資收益為其重要收入來(lái)源的證券公司、投資公司、保險(xiǎn)公司、各種福利基金、養(yǎng)老基金及金融財(cái)團(tuán)等，一般稱為機(jī)構(gòu)投資者。其中最典型的機(jī)構(gòu)投資者是專門(mén)從事有價(jià)證券投資的共同基金。在中國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者目前主要是具有證券自營(yíng)業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，符合國(guó)家有關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金等。

　　機(jī)構(gòu)投資者特點(diǎn)

　　機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　?。?）投資管理專業(yè)化。

　　機(jī)構(gòu)投資者一般具有較為雄厚的資金實(shí)力，在投資決策運(yùn)作、信息搜集分析、 上市公司研究、投資理財(cái)方式等方面都配備有專門(mén)部門(mén)，由證券投資專家進(jìn)行管理。1997年以來(lái)，國(guó)內(nèi)的主要證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，都先后成立了自己的證券研究所。個(gè)人投資者由于資金有限而高度分散，同時(shí)絕大部分都是小戶投資者，缺乏足夠時(shí)間去搜集信息、分析行情、判斷走勢(shì)，也缺少足夠的資料數(shù)據(jù)去分析上市公司經(jīng)營(yíng)情況。因此，從理論上講，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)理性化，投資規(guī)模相對(duì)較大，投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，從而有利于證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

　?。?）投資結(jié)構(gòu)組合化。

　　證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者入市資金越多，承受的風(fēng)險(xiǎn)就越大。為了盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在投資過(guò)程中會(huì)進(jìn)行合理投資組合。機(jī)構(gòu)投資者龐大的資金、專業(yè)化的管理和多方位的市場(chǎng)研究，也為建立有效的投資組合提供了可能。個(gè)人投資者由于自身的條件所限，難以進(jìn)行投資組合，相對(duì)來(lái)說(shuō)，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較高。

　?。?）投資行為規(guī)范化。

　　機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)具有獨(dú)立法人地位的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，投資行為受到多方面的監(jiān)管，相對(duì)來(lái)說(shuō)，也就較為規(guī)范。一方面，為了保證證券交易的“公開(kāi)、公平、公正”原則，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，保障資金安全，國(guó)家和政府制定了一系列的法律、法規(guī)來(lái)規(guī)范和監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的投資行為。另一方面，投資機(jī)構(gòu)本身通過(guò)自律管理，從各個(gè)方面規(guī)范自己的投資行為，保護(hù)客戶的利益，維護(hù)自己在社會(huì)上的信譽(yù)。

　　中外機(jī)構(gòu)投資者比較含義比較

　　1.從投資者資金量大小來(lái)進(jìn)行定義，將機(jī)構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時(shí)期某只股票價(jià)格的投資者，其中包括個(gè)人大戶。

　　2. 從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機(jī)構(gòu)投資者限定為與個(gè)人相對(duì)應(yīng)的一類投資者即法人，具體體現(xiàn)是開(kāi)設(shè)股票賬戶的法人，包括三種類型：

　　(1)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；

　　(2)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類企業(yè)”，即國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股公司和上市公司；

　　(3)在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、未上市的非國(guó)有控股的股份制企業(yè)、社團(tuán)法人，等等。

　　3.在2002年11月中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國(guó)境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

　　對(duì)比上述關(guān)于中外機(jī)構(gòu)投資者的各種含義中外機(jī)構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動(dòng)的專門(mén)性上，即國(guó)外強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者的主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動(dòng)方面，而我國(guó)幾乎未能對(duì)此加以關(guān)注。與之相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國(guó)對(duì)這個(gè)問(wèn)題的看法則是比較模糊的。

　　運(yùn)作實(shí)踐的比較

　　從運(yùn)作實(shí)踐的角度來(lái)進(jìn)行考察，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別可從以下兩個(gè)方面來(lái)加以理解：

　　一、機(jī)構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。

　　在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，作為最典型的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國(guó)的“海外和殖民地政府信托”。18世紀(jì)末英國(guó)由于經(jīng)歷了一場(chǎng)深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過(guò)剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報(bào)酬，但國(guó)際投資知識(shí)的缺乏以及投資國(guó)家證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不時(shí)爆發(fā)，致使這些投資者中有相當(dāng)一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場(chǎng)需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國(guó)波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場(chǎng)需要的原因而發(fā)展起來(lái)的。由此不難看出，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)投資者的需要，是一種市場(chǎng)的自發(fā)行為。

　　反觀我國(guó)證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度上都是由政府出于自己的某種需要而推動(dòng)的，是一種明顯的政府行為。這些需要主要來(lái)自兩個(gè)方面：一方面是與證券市場(chǎng)迅速擴(kuò)容相適應(yīng)，期望機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)容帶來(lái)市場(chǎng)資金的迅速增加。如深圳交易所、上海證券交易所分別于1991年、1993年作出允許機(jī)構(gòu)投資者入市的決定，1999年準(zhǔn)許三類企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)等，都是基于上述原因。另外，認(rèn)為行情低迷、需要市場(chǎng)資金進(jìn)入也一直是管理層發(fā)展證券投資基金的原始動(dòng)力。早在1994年7月，針對(duì)市場(chǎng)情況，管理層作出的三大政策中最核心的就是：“發(fā)展共同投資基金，培育機(jī)構(gòu)投資者，試辦中外合作的基金管理公司，逐步吸引外國(guó)基金投入國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)”。在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件并不成熟的情況下，管理層出臺(tái)這類措施，很明顯地表明了其希望借此刺激市場(chǎng)的意圖。另一方面，希望機(jī)構(gòu)投資者能夠達(dá)到穩(wěn)定和規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展的要求，且這種意圖在有關(guān)的法規(guī)中都有非常明確的表述，如1997年11月頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券投資基金“促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展”是其宗旨之一。為達(dá)到穩(wěn)定和規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展的目的，管理層對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提供了比較優(yōu)厚的政策待遇，其最主要表現(xiàn)在新股申購(gòu)方面，如在2000年5月18日前新股發(fā)行時(shí)可以單獨(dú)向基金配售，其后基金可以作為戰(zhàn)略投資者或一般法人投資者申請(qǐng)預(yù)約配售等。

　　二、機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)作環(huán)境存在非常大的差異。

　　國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生本質(zhì)上是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，而且其發(fā)展也進(jìn)一步推動(dòng)了金融創(chuàng)新的發(fā)展，兩者形成了一種良性互動(dòng)的關(guān)系。而在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展基本上是由政策推動(dòng)，缺乏適應(yīng)的生存空間，以致于“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”成了揠苗助長(zhǎng)的產(chǎn)物。

　　首先，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者不僅有規(guī)模足夠大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供其運(yùn)作，而且在投資組合理論擴(kuò)展到國(guó)際范圍的背景下，可以不斷將其他國(guó)家市場(chǎng)特別是一些有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d市場(chǎng)納入其投資組合，從而可以在相當(dāng)程度上規(guī)避單個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如在英國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)中，對(duì)國(guó)外投資占其總比例的20%。

　　反觀我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，其能夠投資的范圍基本局限于國(guó)內(nèi)，我國(guó)資本市場(chǎng)情形發(fā)展的勢(shì)頭即股票市場(chǎng)發(fā)展迅速而債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢使其運(yùn)作空間十分有限，而且股票市場(chǎng)中上市公司呈現(xiàn)出的“數(shù)量多、流通盤(pán)小”的 特征進(jìn)一步制約了其投資運(yùn)作。

　　其次，國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者比較普遍地使用金融衍生工具，以獲得更廣泛的投資機(jī)會(huì)，并提高風(fēng)險(xiǎn)管理的效能。如歐盟國(guó)家61%的養(yǎng)老基金公司和保險(xiǎn)公司直接或通過(guò)外部基金管理者使用衍生工具，其中75%使用衍生工具是為了有目的的資產(chǎn)配置，50%是為了規(guī)避現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)。

　　而在我國(guó)證券市場(chǎng)上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)了總風(fēng)險(xiǎn)的大部分，甚至達(dá)到80%左右，分散化投資對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用十分有限，而能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的股票指數(shù)期貨和期權(quán)等金融衍生工具不能按照市場(chǎng)的要求推出，致使機(jī)構(gòu)投資者抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力十分薄弱。

　　最后，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作空間的日益擴(kuò)展，為投資者提供了不斷創(chuàng)新的投資對(duì)象。僅以投資基金為例，20世紀(jì)90年代以來(lái)，英國(guó)基金業(yè)推出了一系列創(chuàng)新品種，主要包括：

　　(1)個(gè)人股票計(jì)劃(PEP)和個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶(ISA)。PEP和ISA都是可以享受一定免稅優(yōu)惠的個(gè)人儲(chǔ)蓄和投資計(jì)劃；

　　(2)傘型基金與分割資本投資信托(SPLITS)。傘型基金主要通過(guò)運(yùn)用“雨傘”架構(gòu)來(lái)滿足投資者不同的投資需求，其下可設(shè)立多個(gè)子基金，每個(gè)都有特定的投資目標(biāo)和特征，投資者可以方便且低成本地在各子基金之間轉(zhuǎn)換。而分割資本投資信托則是投資信托中的一個(gè)種類，通過(guò)發(fā)行對(duì)資本增長(zhǎng)和收益具有不同權(quán)利的股份來(lái)滿足投資者不同的投資需求偏好；

　　(3)風(fēng)險(xiǎn)投資信托VCT，主要包括創(chuàng)業(yè)板VCT、高科技VCT和一般VCT三種類型。尤其值得關(guān)注的是，在一些發(fā)達(dá)國(guó)家一種創(chuàng)新的基金品種，即“交易所交易基金或一攬子股票轉(zhuǎn)托憑證(XXDR)”在近期獲得了迅速發(fā)展。ETF的投資者既可以在交易所像封閉式基金一樣轉(zhuǎn)讓ETF，也可以要求贖回ETF獲得其所代表的股票，因而ETF兼具開(kāi)放式基金和封閉式基金的優(yōu)點(diǎn)，成為頗具生命力的被動(dòng)投資品種。同樣，曾經(jīng)是專門(mén)針對(duì)富人的對(duì)沖基金，也被納入普通投資者的組合。

　　而在我國(guó)證券市場(chǎng)上，能夠供投資者購(gòu)買的基金品種十分有限，不僅缺少在國(guó)外市場(chǎng)非常完善的三大基金即股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金中的貨幣市場(chǎng)基金，同時(shí)債券基金也極其稀少，而且即使是發(fā)展到具 有一定規(guī)模的股票基金也有很大缺陷，集中表現(xiàn)在這些基金公司操作模式雷同，沒(méi)有形成各自的獨(dú)立風(fēng)格，無(wú)法得到普通投資者的認(rèn)同。

參考資料：http://baike.baidu.com/view/21869.htm

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者存在的問(wèn)題.。

　　論中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者制度構(gòu)建與證券市場(chǎng)國(guó)際化

　　關(guān)鍵詞： 證券投資/機(jī)構(gòu)投資者/證券市場(chǎng)國(guó)際化/QFII制度/QDII制度

　　內(nèi)容提要： 機(jī)構(gòu)投資者是近幾年來(lái)中國(guó)證券投資領(lǐng)域逐漸引起重視的投資主體。本文以機(jī)構(gòu)投資者為中心， 通過(guò)對(duì)規(guī)制機(jī)構(gòu)投資者的證券市場(chǎng)資本流入和流出法律制度的對(duì)比， 揭示了我國(guó)證券投資領(lǐng)域的國(guó)際化發(fā)展趨勢(shì)。筆者認(rèn)為：中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化趨勢(shì)不可避免； 但是整個(gè)法律制度體系的配套建設(shè)， 尤其是在針對(duì)不同投資主體、不同投資領(lǐng)域、不同位階的法律制度整合方面， 還有待于進(jìn)一步完善。

　　一、機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)法治構(gòu)建中的角色定位

　?。ㄒ唬?機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)中的作用機(jī)構(gòu)投資者是指從事證券意義上的非個(gè)人化投資行為的、職業(yè)化、社會(huì)化的團(tuán)體或機(jī)構(gòu)， 它包括用自有資金直接或借助各種金融工具間接在證券市場(chǎng)進(jìn)行投資的非個(gè)人化機(jī)構(gòu)。[1]

　　機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展具有特殊意義。

　　一方面， 機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚， 在證券承購(gòu)和證券經(jīng)紀(jì)中都占有較大份額， 為證券市場(chǎng)的擴(kuò)容提供了充足的資金； 另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行投資組合管理， 并且以長(zhǎng)線投資為主， 有助于抑制投機(jī)行為的過(guò)多發(fā)生， 保持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外， 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于促進(jìn)金融創(chuàng)新、加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管等方面都具有積極意義。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展， 機(jī)構(gòu)投資者的培育與完善就顯得日益重要， 這不僅有利于資本市場(chǎng)的改革和進(jìn)步， 而且有助于深化企業(yè)制度改革， 有助于政府進(jìn)行宏觀調(diào)控， 促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。[2]發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)代資本市場(chǎng)發(fā)展中的作用具體來(lái)說(shuō)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　?、卑l(fā)展機(jī)構(gòu)投資者能夠聚集社會(huì)閑散資金， 擴(kuò)大社會(huì)對(duì)證券的需求， 促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大。目前， 我國(guó)證券交易市場(chǎng)交易主體主要以個(gè)人投資者為主， 個(gè)人投資者受其精力、時(shí)間、知識(shí)的限制， 其直接出入交易市場(chǎng)所付出的成本很大； 個(gè)人投資者的數(shù)量和投入的資金滿足不了我國(guó)資本市場(chǎng)迅速擴(kuò)容的需要，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是解決這一問(wèn)題的有效途徑， 機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)其專業(yè)化的服務(wù)， 將社會(huì)閑散資金集中起來(lái)使用， 在帶來(lái)可觀收益的同時(shí)為廣大個(gè)人投資者節(jié)省了時(shí)間和精力， 促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

　?、舶l(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)， 促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展意義重大。個(gè)人投資者在投資行為上以獲得短期交易收入為主， 不注重長(zhǎng)期效益， 并且現(xiàn)階段的中國(guó)股民總體來(lái)說(shuō)還缺乏投資操作知識(shí)， 其投資的投機(jī)成份很大。機(jī)構(gòu)投資者恰好能克服這種弊端， 機(jī)構(gòu)投資者注重長(zhǎng)期投資收益， 擁有眾多的專業(yè)人士， 以及廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系和全面的市場(chǎng)信息， 并注重對(duì)公司股票內(nèi)在價(jià)值和財(cái)務(wù)狀況的分析研究， 因此能夠合理地利用信托資金進(jìn)行投資。

　?、嘲l(fā)展機(jī)構(gòu)投資者還有利于推動(dòng)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者提供各方面的服務(wù)， 并對(duì)其擁有的資產(chǎn)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)分散的投資組合管理， 這必將會(huì)推動(dòng)金融服務(wù)創(chuàng)新， 金融品種創(chuàng)新和市場(chǎng)交易方式的創(chuàng)新。同時(shí)， 發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者還有利于形成資本市場(chǎng)的完善監(jiān)督體系。

　?。ǘ?機(jī)構(gòu)投資者角色定位與中國(guó)證券市場(chǎng)法律制度完善

　　機(jī)構(gòu)投資者的興起， 打破了傳統(tǒng)上個(gè)人股東高度分散的狀況， 開(kāi)始逐漸淡化股東群體的傳統(tǒng)形象， 不乏有機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理， 影響公司決策， 使股東有了從“消極股東”向“積極股東”轉(zhuǎn)化的動(dòng)態(tài)， 從而引發(fā)了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論思考與實(shí)踐。[3]目前， 建立機(jī)構(gòu)投資者配套法律制度的潛在條件已經(jīng)成熟。首先， 隨著我國(guó)失業(yè)、養(yǎng)老等社會(huì)保障制度改革的深入發(fā)展， 失業(yè)保險(xiǎn)金和養(yǎng)老金的資產(chǎn)額增加很快， 由此會(huì)形成對(duì)證券的極大需求； 其次， 各種投資基金發(fā)展已初俱規(guī)模， 隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)人均收人的增加， 私人儲(chǔ)蓄額會(huì)持續(xù)增加， 會(huì)有更多的資金通過(guò)這些基金進(jìn)入資本市場(chǎng)； 再次， 各類企業(yè)法人為了鞏固競(jìng)爭(zhēng)地位和開(kāi)展業(yè)務(wù)往來(lái)， 也會(huì)投資于股權(quán)證券； 最后， 隨著經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐的發(fā)展， 中國(guó)的證券投資業(yè)管理人才正在迅速成長(zhǎng)， 這一大批高層次的專業(yè)人士為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)。

　　有學(xué)者認(rèn)為， 目前我國(guó)應(yīng)著重發(fā)展以下三種類型的機(jī)構(gòu)投資者： 一是大力培育投資基金等新型的機(jī)構(gòu)投資者； 二是允許保險(xiǎn)公司、證券公司、銀行、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)在一定監(jiān)管條件下投資于資本市場(chǎng)； 三是發(fā)展企業(yè)間相互持股， 即法人持股。[4]對(duì)于前兩者， 我國(guó)相關(guān)管理機(jī)構(gòu)在政策上持積極態(tài)度， 制定了大量配套規(guī)定。與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)， 合理規(guī)制， 允許國(guó)外投資者進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)， 以引入國(guó)際資本并帶動(dòng)我們整體機(jī)構(gòu)投資水平的提高， 在我國(guó)證券投資領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際操作階段。

　　二、境外機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)證券市場(chǎng)資本流入制度現(xiàn)狀

　?。ㄒ唬?合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度概述

　　合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign InstitutionalInvestor） 制度是指允許經(jīng)核準(zhǔn)的合格境外機(jī)構(gòu)投資者， 在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金， 并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛?通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專門(mén)賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)， 其資本利息、股息等經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場(chǎng)開(kāi)放模式。這是一種有限度地引進(jìn)外資、開(kāi)放資本市場(chǎng)的過(guò)渡性制度。在一些國(guó)家和地區(qū)， 特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)， 由于貨幣沒(méi)有完全可自由兌換， 資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放， 外資直接流入有可能對(duì)其證券市場(chǎng)帶來(lái)較大的負(fù)面沖擊， 而通過(guò)QFII制度， 管理層可以對(duì)外資進(jìn)入進(jìn)行必要的限制和引導(dǎo)，使之與本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)， 控制外來(lái)資本對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性的影響， 抑制境外投機(jī)性游資對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊， 促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　QFII制度1990年發(fā)源于臺(tái)灣， [5]其實(shí)質(zhì)是一種有創(chuàng)意的資本管制。在這一機(jī)制下， 任何打算投資境內(nèi)資本市場(chǎng)的人士必須分別通過(guò)合格機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券買賣， 以便政府進(jìn)行外匯監(jiān)管和宏觀調(diào)控。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展， 整體規(guī)模、功能和效率大大提升， 已經(jīng)成為亞太地區(qū)最大同時(shí)也是最有活力的證券市場(chǎng)之一。應(yīng)該說(shuō)， 現(xiàn)在引入QFII制度的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。另一方面， 目前我國(guó)證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于境外成熟市場(chǎng)， 這嚴(yán)重制約了我國(guó)證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。從這個(gè)角度來(lái)看， 引入QFII相當(dāng)迫切。引進(jìn)QFII制度是我國(guó)對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略在資本市場(chǎng)的重大舉措， 是證券市場(chǎng)國(guó)際化的又一表現(xiàn)。2002年11月， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》， 標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)正式引入了QFII制度。

　?。ǘ?合格境外投資者制度在我國(guó)的施行特點(diǎn)

　　建立QFII制度， 最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過(guò)于外資進(jìn)入后對(duì)本國(guó)（ 地區(qū)） 證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。因此， 對(duì)于這項(xiàng)制度創(chuàng)新， 在制定相關(guān)的政策時(shí)， 出于收益和風(fēng)險(xiǎn)的考慮， 往往具有以下特征： 第一， 吸引長(zhǎng)期投資的外資機(jī)構(gòu)， 特別是在初期； 第二， 對(duì)外資總規(guī)模、外資個(gè)股持倉(cāng)比例有限制； 第三， 對(duì)資金進(jìn)出境、兌換、貨幣市場(chǎng)投資比例有嚴(yán)格的規(guī)定； 第四， 把外資行業(yè)投資限制擴(kuò)展到股市、債券市場(chǎng)， 對(duì)金融衍生品的投資限制較嚴(yán)格。[6]

　　筆者認(rèn)為， 在建立合格境外機(jī)構(gòu)投資者法律制度體系的過(guò)程中， 應(yīng)該關(guān)注以下三個(gè)方面的問(wèn)題： 一要本著互惠的原則選擇有一定信譽(yù)和實(shí)力的境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。在資本項(xiàng)目下設(shè)立專門(mén)的QFII帳戶，并為每一個(gè)通過(guò)QFII資格認(rèn)定的境外機(jī)構(gòu)投資人建立分帳戶， 該帳戶資金流程處在外匯管理局的監(jiān)控之下。二要加強(qiáng)進(jìn)出入資金的管理。鑒于證券資本的流動(dòng)性特征， 要求QFII在通過(guò)審批一定時(shí)間以內(nèi)， 將資金匯入中國(guó)， 并對(duì)資金的運(yùn)用及匯出進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。三要對(duì)QFII的投資范圍和投資額度進(jìn)行限制。匯入資金在轉(zhuǎn)化為人民幣以后， 可以投資于證券市場(chǎng)上市公司的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)。要適當(dāng)保護(hù)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)如金融業(yè)、電信業(yè)等， 定期檢討開(kāi)放效果， 密切注意對(duì)外匯市場(chǎng)可能帶來(lái)的負(fù)面影響。在投資額度方面， 根據(jù)證券市場(chǎng)流通市值規(guī)模而確定外資進(jìn)入規(guī)模。這一階段結(jié)束后， 才可以逐步放松QFII的準(zhǔn)入限制， 在條件成熟時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)的自由化。

　　對(duì)比現(xiàn)實(shí)法律規(guī)定， QFII制度初期在中國(guó)證券市場(chǎng)上主要具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　?、币粤信e的方式對(duì)QFII的資格進(jìn)行嚴(yán)格界定， 維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。合格境外機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模等條件要求嚴(yán)格。結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展時(shí)期， 《辦法》中對(duì)于境外機(jī)構(gòu)投資者提出了十分嚴(yán)格的要求， 這有利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資者素質(zhì)的提高以及市場(chǎng)的穩(wěn)定?！掇k法》要求所有類型合格境外機(jī)構(gòu)投資者管理證券資產(chǎn)的規(guī)模均不小于100億美元， 經(jīng)營(yíng)時(shí)間除基金管理機(jī)構(gòu)是5年以外， 保險(xiǎn)公司和證券公司均要求30年以上。由此看來(lái)， 要滿足中國(guó)QFII資格審查條件的， 一般而言都是經(jīng)營(yíng)時(shí)間很長(zhǎng)、運(yùn)作規(guī)范、管理資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富的境外機(jī)構(gòu)。

　?、补膭?lì)穩(wěn)健型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)， 吸引長(zhǎng)期投資。將吸引外資的中長(zhǎng)期投資放在突出位置?！掇k法》第十一條中特別指出： 符合規(guī)定的“封閉式中國(guó)基金或在其它市場(chǎng)有良好投資記錄的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金的管理機(jī)構(gòu)， 予以優(yōu)先考慮”。這充分表明了管理層希望能夠吸引境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行中長(zhǎng)期投資， 維護(hù)市場(chǎng)中長(zhǎng)期穩(wěn)定的導(dǎo)向。

　?、惩顿Y范圍和投資額度有嚴(yán)格限制， 體現(xiàn)漸進(jìn)式原則。投資對(duì)象和持股比例與國(guó)內(nèi)的基金近乎同享國(guó)民待遇， 但范圍有區(qū)別。合格境外機(jī)構(gòu)投資者的投資對(duì)象是除B股以外的境內(nèi)市場(chǎng)上掛牌交易的A股和債券，這與國(guó)內(nèi)基金的投資范圍是相同的。就單個(gè)上市公司的持股比例而言， 單個(gè)境外機(jī)構(gòu)的投資限額與國(guó)內(nèi)基金一樣不得超過(guò)該公司總股份的10%.全部境外機(jī)構(gòu)對(duì)單個(gè)上市公司的持股上限為20%， 而國(guó)內(nèi)基金在這一點(diǎn)上沒(méi)有限制。當(dāng)然， 《辦法》也為動(dòng)態(tài)管理留有余地， 特別補(bǔ)充說(shuō)“中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)展情況，可以調(diào)整上述比例?！敝劣谛袠I(yè)限制， 《辦法》第二十一條規(guī)定合格投資者的境內(nèi)證券投資， 應(yīng)當(dāng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求。這就表明包括石化、電子、汽車、交通運(yùn)輸?shù)戎鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)， 以及原先禁止外商投資但入世后大幅開(kāi)放的行業(yè)包括醫(yī)藥、零售業(yè)、公用事業(yè)、金融服務(wù)等， 將成為QFII關(guān)注的熱點(diǎn)。

　?、磳?duì)合格機(jī)構(gòu)匯出匯入資金進(jìn)行監(jiān)控， 穩(wěn)定外匯市場(chǎng)。對(duì)于資金的流向控制， 一般有兩種不同的手段：一種是采取強(qiáng)制方法， 規(guī)定資金匯出匯入的時(shí)間與額度； 另一種是用稅收手段， 對(duì)不同的資金匯入?yún)R出時(shí)間與額度征收不同的稅， 從而限制外資、外匯的流動(dòng)。[7]目前我國(guó)對(duì)資本出入采取的是強(qiáng)制方法?！掇k法》第二十五條規(guī)定， 合格投資者應(yīng)當(dāng)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)證券投資業(yè)務(wù)許可證三個(gè)月內(nèi)匯入本金， 全額結(jié)匯后直接轉(zhuǎn)入人民幣特殊賬戶。第二十六條又規(guī)定， 合格投資者為封閉式中國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)的， 每次匯出本金的金額不得超過(guò)本金總額的20%， 相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于一個(gè)月， 而其他投資者不得少于三個(gè)月。

　　三、境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)證券市場(chǎng)資本流出制度

　?。ㄒ唬?合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度的推出背景

　　合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Domestic InstitutionalInvestor） ， 是在一國(guó)境內(nèi)設(shè)立， 經(jīng)該國(guó)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)從事境外證券市場(chǎng)的股票、債券等有價(jià)證券業(yè)務(wù)的證券投資基金。和QFII一樣， 它也是在貨幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放的情況下， 有限度地允許境內(nèi)投資者投資境外證券市場(chǎng)的一項(xiàng)過(guò)渡性的制度安排。2006年4月： 被市場(chǎng)稱作“QDII開(kāi)閘”的人民銀行行“五號(hào)公告”發(fā)布， 開(kāi)放資本賬戶的三點(diǎn)重大新政策出臺(tái)： 第一， 允許符合條件的銀行集合境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的人民幣資金， 在一定額度內(nèi)購(gòu)匯投資于境外固定收益類產(chǎn)品； 第二， 允許符合條件的基金管理公司等證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)， 在一定額度內(nèi)集合境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人自有外匯， 用于在境外進(jìn)行的包含股票在內(nèi)的組合證券投資； 第三， 允許符合條件的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購(gòu)匯投資于境外固定收益類產(chǎn)品及貨幣市場(chǎng)工具， 購(gòu)匯額按保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的一定比例控制。

　　我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行的是利率、匯率、資本帳戶三位一體的管理制度， 且這種制度還將在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)存在下去， 在這種管制框架下， 短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)人民幣資本帳戶下的自由兌換， 居民自然被禁止買賣境外股票，但隨著國(guó)內(nèi)居民調(diào)整個(gè)人金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和對(duì)外投資的欲望不斷增強(qiáng)， 迫切需要建立一種既符合貨幣管制原則， 又能疏通國(guó)內(nèi)居民投資海外資本市場(chǎng)渠道的機(jī)制，QDII機(jī)制便可達(dá)至這一要求。QDII目前情況下推出， 主要的背景就是目前我國(guó)高速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備， 這幾項(xiàng)措施都使得更多的外匯資金流向個(gè)人或者投資機(jī)構(gòu)手中，也暗合了吳曉靈行長(zhǎng)“藏匯于民”的政策意圖。在推出QDII以后， 有望一定程度上改善我國(guó)國(guó)際收支平衡狀況， 而金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人也獲得了更廣闊的投資空間。央行稱， 上述政策措施將會(huì)同有關(guān)部門(mén)適時(shí)分項(xiàng)組織實(shí)施， 目前政策下， 基金QDII需通過(guò)證監(jiān)會(huì)和外管局審批，而保險(xiǎn)公司、銀行業(yè)QDII也需由各自監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)此次開(kāi)放首先將允許投資于固定收益品種，之后是證券組合， 最后才是金融衍生產(chǎn)品。[8]

　?。ǘ?在中國(guó)施行合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度的立法步驟分析

　　中國(guó)過(guò)去曾經(jīng)長(zhǎng)期外匯短缺， 所以向來(lái)是先鼓勵(lì)流入， 然后才是有序流出?，F(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)告別了外匯短缺的時(shí)代， 所以我們根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化， 對(duì)資本的流入和流出實(shí)行均衡管理。這次在有序引導(dǎo)流出方面的政策調(diào)整力度比較大， 但不能說(shuō)是一個(gè)根本性的轉(zhuǎn)折， 這仍然是一個(gè)有序的、漸進(jìn)的過(guò)程。[9]從此次我國(guó)人民銀行“五號(hào)公告”對(duì)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的海外投資活動(dòng)規(guī)制也體現(xiàn)了極為謹(jǐn)慎的特點(diǎn)：

　　⒈銀行投資“固定收益產(chǎn)品”風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。根據(jù)五號(hào)公告內(nèi)容， 符合條件的銀行可以集合境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的人民幣資金， 在一定額度內(nèi)購(gòu)匯投資于境外固定收益產(chǎn)品。投資者可以將人民幣交給境內(nèi)銀行， 由境內(nèi)銀行統(tǒng)一購(gòu)匯投資于海外， 本金和收益返回境內(nèi)時(shí)， 再度結(jié)匯成人民幣。國(guó)內(nèi)投資者可以將外匯資產(chǎn)交給境內(nèi)商業(yè)銀行， 通過(guò)委托理財(cái)方式直接投資境外。對(duì)于銀行而言， 新的外匯代客理財(cái)業(yè)務(wù)， 事實(shí)上是將其外匯結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為中間業(yè)務(wù)。在原來(lái)的理財(cái)方式下，客戶的自有外匯資金在會(huì)計(jì)核算上體現(xiàn)為銀行的存款， 形成銀行的有效負(fù)債， 銀行可以用其發(fā)放貸款或進(jìn)行海外投資， 而在代客理財(cái)業(yè)務(wù)中， 客戶的資金直接投到境外， 并由第三方托管。銀行和客戶之間將從原來(lái)的銷售關(guān)系轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)管理關(guān)系， 銀行只是中介人， 收取中介費(fèi)用， 不再提供保底承諾。[10]

　?、采绫；鹋涮滓?guī)定的積極跟進(jìn)。海外投資是社?；疳j釀已久的戰(zhàn)略目標(biāo)。人民銀行的“五號(hào)公告”出臺(tái)不久， 社?；鹄硎聲?huì)就公布了《社保基金海外投資管理暫行規(guī)定》。這一規(guī)定， 勾勒出了社?；鸷Ｍ馔顿Y模式的總體框架， 社?；鸷Ｍ馔顿Y據(jù)此正式啟動(dòng)。根據(jù)《暫行規(guī)定》， 社保基金投資境外的資金來(lái)源主要為以外匯形式上繳的境外國(guó)有股減持所得， 即為其本身自有外匯。從目前理事會(huì)的現(xiàn)狀看， 在人員、經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)系統(tǒng)等方面的準(zhǔn)備還不具備海外投資的直接操作能力， 因此采取委托投資的模式比較適合， 這也符合國(guó)際上養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的操作慣例， 核心是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和專業(yè)化的管理。在社保基金的海外投資規(guī)劃中， 固定收益類產(chǎn)品比重要小于股票類產(chǎn)品。此番招募境外投資管理人， 根據(jù)社?；鹄硎聲?huì)公告， 申請(qǐng)者主要為受托投資管理五大類投資產(chǎn)品， 分別是全球股票積極型基金、美國(guó)股票指數(shù)增強(qiáng)型基金、香港股票積極型基金、全球債券積極型基金和外匯現(xiàn)金管理。這一系列投資基準(zhǔn)的選擇體現(xiàn)了社?；饘徤鞯男膽B(tài)， 同時(shí)也為后續(xù)法律的規(guī)定預(yù)留了很大空間。

　?、潮ｋU(xiǎn)公司受到的影響相對(duì)最小。在“五號(hào)公告”之前， 保險(xiǎn)公司的自有外匯投資渠道已經(jīng)部分打開(kāi)。[11]目前保險(xiǎn)公司境外投資的具體操作細(xì)則仍未出臺(tái)， 而人民銀行的“五號(hào)公告”中所提到的“符合條件的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)”、“境外的貨幣市場(chǎng)工具”以及換匯額度都未揭曉。在此之前， 保險(xiǎn)公司能夠做的就是一些研究的準(zhǔn)備工作。所以“五號(hào)公告”對(duì)保險(xiǎn)公司短期影響是境內(nèi)潛在的合格機(jī)構(gòu)投資者中最小的。

　?。ㄈ?合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度和合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度的關(guān)系

　　資本項(xiàng)目的開(kāi)放應(yīng)該是雙向的， 有流入就有流出。中國(guó)曾經(jīng)長(zhǎng)期外匯短缺， 所以向來(lái)是先鼓勵(lì)流入， 然后才是有序流出。先放開(kāi)QFII有其必然性?，F(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)告別了外匯短缺的時(shí)代， 所以管理層根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化， 對(duì)資本的流入和流出實(shí)行均衡管理。資金雙向有序流動(dòng)有利于資源的優(yōu)化配置， 而資金單方向流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致資金高度集中， 可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)聚集， 不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此， 在國(guó)際收支證券項(xiàng)下有必要建立資金雙向有序流動(dòng)的機(jī)制。在繼續(xù)推進(jìn)QFII制度、鼓勵(lì)更多境外資金投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的同時(shí)， 拓寬境內(nèi)資金投資渠道， 并允許部分國(guó)內(nèi)資金投資國(guó)際證券市場(chǎng)， 引導(dǎo)部分資金有序、合法流出， 以分散投資風(fēng)險(xiǎn)， 提高投資收益。近些年來(lái)， 我國(guó)國(guó)際收支連續(xù)出現(xiàn)大幅順差， 影響到貨幣政策的獨(dú)立操作， 加大了維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定的壓力。在這種情況下， 管理機(jī)構(gòu)調(diào)整外匯管理政策，改變了以往“寬進(jìn)嚴(yán)出”的局面， 并積極采取措施化解國(guó)際收支壓力， 在證券項(xiàng)下允許保險(xiǎn)公司運(yùn)用自有外匯資金投資海外債券市場(chǎng)， 批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司和社?；鹜顿Y海外市場(chǎng)， 將在一定程度上扭轉(zhuǎn)我國(guó)目前證券項(xiàng)下資金單向流入的局面。[12]

　　QFII機(jī)制的運(yùn)作要涉及三個(gè)核心問(wèn)題： 其一是合格機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定問(wèn)題。包括注冊(cè)資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)期限、是否有違規(guī)違紀(jì)記錄等考核標(biāo)準(zhǔn)。其二是對(duì)合格機(jī)構(gòu)匯出入資金的監(jiān)控問(wèn)題。[13]其三是合格機(jī)構(gòu)的投資范圍和額度限制問(wèn)題。[14]對(duì)比QDII制度， 我們發(fā)現(xiàn)上面三個(gè)問(wèn)題同樣也是其關(guān)注的重點(diǎn)。QFII這項(xiàng)制度的安排實(shí)際上只是將我國(guó)允許合格的境外投資者進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)的初步做法。在我國(guó)這樣一個(gè)即有流通股， 又有非流通股； 即有國(guó)有股和法人股， 又有A股、B股和H股等多股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本市場(chǎng)中， 外資如何應(yīng)對(duì)， 就不是一項(xiàng)QFII的制度所能決定的了。一旦推出QDII后， 即意味著國(guó)內(nèi)投資者可參與境外有價(jià)證券的投資， 尤其是香港股票的買賣。由于香港股票市場(chǎng)的股票價(jià)格相對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的股票價(jià)格要廉價(jià)的多，因此， QFII與QDII這兩項(xiàng)制度安排哪一個(gè)對(duì)投資者更具吸引力也是不言而喻的， 其實(shí)質(zhì)更是決定了資金最終的流動(dòng)方向。QDII的推出， 使中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際融合的大趨勢(shì)更進(jìn)了一步， 這將對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的投資理念、估值標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生重大影響。與國(guó)際市場(chǎng)的比較將成為投資者重要決策依據(jù)。如果說(shuō)此前是QFII將國(guó)際投資理念帶入了中國(guó)的話， 那么QDII將促使這種理念進(jìn)一步深化。

　　四、中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化與機(jī)構(gòu)投資者法律制度體系的完善

　?。ㄒ唬?中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的法律障礙

　　我國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng)， 起步于80年代初， 在至今不到20年時(shí)間里， 相繼發(fā)行了國(guó)際債券、B股、H股、紅籌股， 并對(duì)買殼上市、借殼上市及設(shè)立國(guó)家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試， 隨著時(shí)間的推移和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展， 一些問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)，嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展， 并成為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙：

　?、弊C券市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)不健全、沒(méi)有形成完善的法律體系。健全的法律體系是規(guī)范證券市場(chǎng)運(yùn)作的基礎(chǔ)。世界上證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家都有一套包括針對(duì)證券交易、證券投資者保護(hù)、投資公司等法律和各階段配套法律條款組成的健全的法律體系。我國(guó)證券法是長(zhǎng)期的立法工作在1999年才頒布的， 已有的《公司法》以及與證券相關(guān)的管理?xiàng)l例， 有些內(nèi)容隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展已不符合國(guó)際慣例和中國(guó)現(xiàn)實(shí)。這種法律制定、實(shí)施的低效性勢(shì)必影響證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。[15]

　　⒉金融管制較嚴(yán)， 人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換。我國(guó)目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制， 這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國(guó)際證券資本。雖然外國(guó)投資者可以通過(guò)外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤(rùn)匯回本國(guó)， 但這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)什么吸引力。

　?、匙C券監(jiān)督法律制度、監(jiān)管方式和監(jiān)管水平均存在不足。證券市場(chǎng)國(guó)際化的程度越深， 所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大， 客觀上要求更加有效的監(jiān)管機(jī)制與之相匹配。在WTO的相關(guān)條款中強(qiáng)調(diào)的原則之一就是透明度原則，即要求信息披露， 這是金融監(jiān)管的基礎(chǔ)。而我國(guó)監(jiān)管法律體系并不健全。另外， 對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市， 迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場(chǎng)資源的制度， 排斥了企業(yè)以業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)預(yù)期競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入資本市場(chǎng)的平等機(jī)會(huì)， 導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量的下降， 增加了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二） 中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的立法的步驟

　　關(guān)于證券投資的法規(guī)一般分三個(gè)層次： 一是立法機(jī)構(gòu)制定的證券法律； 二是證券主管機(jī)構(gòu)制定的監(jiān)管規(guī)定； 三是證券交易所制定的有關(guān)規(guī)則。這三個(gè)層次的法規(guī)形成一個(gè)健全的證券法規(guī)體系， 全國(guó)規(guī)范證券市場(chǎng)的主體及其行為。證券市場(chǎng)國(guó)際化的前提是規(guī)范化，否則， 證券市場(chǎng)的國(guó)際化就無(wú)從談起。[16]其中， 前兩者擁有立法權(quán)的機(jī)構(gòu)制定的各種層次的證券投資法律制度比證券交易所等中介機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則具有更高的權(quán)威性與持久性。我國(guó)利用國(guó)際證券投資按照先境外后境內(nèi)、先債券后股票的順序發(fā)展， 立法步驟大致可以總結(jié)如下：

　　第一步， 證券市場(chǎng)開(kāi)放初期， 利用國(guó)際證券投資應(yīng)該仍然以境外發(fā)行股票和債券為主， 允許外資間接進(jìn)入A股證券市場(chǎng)， 同時(shí)逐步將B股市場(chǎng)國(guó)際化， 并為與A股合并做準(zhǔn)備。由于受國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善和監(jiān)管能力等諸多因素的制約， 短期內(nèi)開(kāi)放A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大， 而境外發(fā)行股票不僅有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)展融資空間， 而且有利于企業(yè)熟悉國(guó)際資本市場(chǎng)規(guī)則， 并完善公司治理結(jié)構(gòu)， 進(jìn)行規(guī)范化企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)。另外，由于目前在國(guó)外投資的中國(guó)企業(yè)所需的資金， 基本上都是依靠國(guó)內(nèi)總公司的匯款或從設(shè)在當(dāng)?shù)氐闹袊?guó)金融機(jī)構(gòu)貸款。如果能夠確立發(fā)行當(dāng)?shù)刎泿艂姆绞交I集資金， 就可以減少對(duì)總公司和中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的依賴，取得比較穩(wěn)定的資金來(lái)源。通過(guò)發(fā)行當(dāng)?shù)刎泿艂I集資金還可以避免產(chǎn)生貨幣錯(cuò)配和匯率風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣不可自由兌換的條件下， 國(guó)外資本主要以合格機(jī)構(gòu)投資者的方式投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展完善， 要逐步放寬QFII機(jī)構(gòu)的限制條件， 但根據(jù)證券市場(chǎng)的總體規(guī)模， 核定每個(gè)機(jī)構(gòu)允許進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的流通市值不超過(guò)總市值的一定比例， 同時(shí)規(guī)定每個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)單個(gè)上市公司的投資比例， 并嚴(yán)格限制其對(duì)敏感部門(mén)的投資。

　　第二步， 證券市場(chǎng)開(kāi)放逐漸成熟后， 通過(guò)證券投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)的間接投資應(yīng)成為主要的投資模式， 并允許境外共同基金直接進(jìn)入股市。允許外資以投資于基金、組建合資合作基金、組建證券公司和投資公司、購(gòu)買資產(chǎn)管理公司所持有股權(quán)等形式間接投資于A股市場(chǎng)， 將獲得的股息和紅利匯出。允許境外共同基金直接進(jìn)入股市， 并由外匯管理局監(jiān)督資金的流入和流出， 通過(guò)專門(mén)賬戶管理。在國(guó)內(nèi)金融體系比較完善、宏觀經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定和監(jiān)管能力有所增強(qiáng)的條件下， 逐步開(kāi)始嘗試允許境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)存托憑證直接投資于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)， 可以選擇香港證券交易所作為試點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾逐步得到解決， A股市場(chǎng)逐步開(kāi)始國(guó)際化運(yùn)作， 規(guī)范上市主體信息披露、規(guī)范投資者行為、規(guī)范券商操作， 在條件成熟的情況下， 與B股合并。

　　第三步， 在證券市場(chǎng)運(yùn)作及監(jiān)管制度比較成熟、資本項(xiàng)目可自由兌換、利率和匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制基本建成以后， 境外投資者可以通過(guò)異地掛牌或存托憑證直接投資國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)， 完成證券市場(chǎng)的全面開(kāi)放。在證券市場(chǎng)全面開(kāi)放以后， 中國(guó)利用國(guó)際證券投資的規(guī)模主要由市場(chǎng)決定， 政府的作用主要是加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)管。（來(lái)源：中國(guó)民商法律網(wǎng)）

風(fēng)險(xiǎn)投資者、機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者的區(qū)別

越來(lái)越多的理論研究與經(jīng)濟(jì)實(shí)踐表明，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于激發(fā)經(jīng)濟(jì)體系的企業(yè)家精神、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有相當(dāng)重要的影響，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家尤其如此，因?yàn)榇蠖鄶?shù)發(fā)展中國(guó)家面臨的大致相同的問(wèn)題，即在促進(jìn)創(chuàng)新效率提高所需的企業(yè)家和技術(shù)資源上存在著短缺問(wèn)題。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·E·斯蒂格利茨所指出的，"要想讓企業(yè)家的活力煥發(fā)出來(lái)，金融體系必須給這些公司提供足夠的融資。如何最好地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)---如何形成發(fā)展中國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，看來(lái)是金融改革應(yīng)當(dāng)解決的問(wèn)題之一。

目前，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資盡管在推動(dòng)創(chuàng)新與金融的融合上發(fā)揮了一定的作用，但體系相對(duì)而言還很不完善，投資主體、市場(chǎng)架構(gòu)和運(yùn)作機(jī)制都處于建立和完善之中，各個(gè)參與者在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的角色與定位尚不明晰，這客觀上也在一定程度上制約了我國(guó)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系運(yùn)作的效率和有效性。

一、 政府在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的角色與定位

與傳統(tǒng)金融投資或工業(yè)投資相比，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資具有一些不同之處。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資往往是高技術(shù)導(dǎo)向的，這使得產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資在成本和收益上具有相當(dāng)大的不確定性。而信息不完全和信息不對(duì)稱問(wèn)題，則使得風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)更為困難。再者，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資也面臨著技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所具有的外部性問(wèn)題。正如一些對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究成果所表明的，許多重要的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，在市場(chǎng)條件下，其社會(huì)收益率水平將普遍高于私人收益率水平。因而如果沒(méi)有較高的投資收益率作為支持，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的供給方將存在經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足的問(wèn)題。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資所存在的市場(chǎng)失效問(wèn)題，必然要求政府的適度介入來(lái)加以消除。

必須指出的是，在政府作為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資主體的問(wèn)題上，許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者都持否定的態(tài)度。辜勝阻等人認(rèn)為，政府在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資中應(yīng)該發(fā)揮重要的引導(dǎo)和扶持作用，但政府不宜成為風(fēng)險(xiǎn)投資主體，否則容易導(dǎo)致效率不高和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并且將會(huì)削弱民間資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的積極性。

事實(shí)上，美國(guó)SBIC的發(fā)展歷程充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。美國(guó)于1958年通過(guò)了小企業(yè)投資法案，并在此基礎(chǔ)上建立了小企業(yè)投資公司(Small Business Investment Corporation) ，簡(jiǎn)記為SBIC，作為政府資金與私人資本相結(jié)合的一種嘗試，旨在通過(guò)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展。盡管美國(guó)的中小企業(yè)投資公司計(jì)劃在推動(dòng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的早期發(fā)展中起到了一定的積極作用，但總體而言，SBIC計(jì)劃存在一定的問(wèn)題，目前該部分風(fēng)險(xiǎn)投資占風(fēng)險(xiǎn)資本總量的比例逐漸下降至很低的水平，到1988年，SBIC管理的風(fēng)險(xiǎn)資本占全美風(fēng)險(xiǎn)資本總額的比率降至1%。一些美國(guó)學(xué)者對(duì)中小企業(yè)投資公司計(jì)劃失敗的原因進(jìn)行了研究。研究成果表明：(1)由于政府以四倍的杠桿向中小企業(yè)投資公司發(fā)放優(yōu)惠貸款，使得政府成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主體，這種非股權(quán)投資性質(zhì)導(dǎo)致SBIC出現(xiàn)尋租行為。需要中小企業(yè)投資公司將政府優(yōu)惠貸款轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)以賺取利差。這樣，政府優(yōu)惠貸款中就有相當(dāng)一部分并未用于風(fēng)險(xiǎn)投資，從而背離了政府設(shè)立該計(jì)劃的初衷。(2) SBIC計(jì)劃失敗的另一個(gè)重要原因在于，政府作為風(fēng)險(xiǎn)投資主體就意味著政府將對(duì)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行直接評(píng)價(jià)和選擇，而大量研究都表明政府常常并不具備這種能力。(3)中小企業(yè)投資公司由于有政府的大力支持而又缺少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)機(jī)制，難以培養(yǎng)和吸引高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，因而造成管理不善和嚴(yán)重虧損問(wèn)題。

因此，政府應(yīng)盡量避免直接介入風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)活動(dòng)當(dāng)中。政府資本作為風(fēng)險(xiǎn)投資主體，應(yīng)當(dāng)只是一種發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的過(guò)渡形式。政府資本在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入良性運(yùn)作之后應(yīng)考慮逐步地縮小其所占比例，甚至是全部退出那些具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)民間投資進(jìn)入產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，并最終為企業(yè)成為創(chuàng)新主體構(gòu)建基礎(chǔ)條件。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展又離不開(kāi)政府的引導(dǎo)與扶持，政府應(yīng)該創(chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的外部環(huán)境，推動(dòng)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。

總體而言，政府在培育風(fēng)險(xiǎn)投資體系中可以采取的措施包括：

1. 為了激勵(lì)機(jī)構(gòu)資金在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期以及在高技術(shù)企業(yè)中的投資，政府需要采取一些直接措施以提高此類投資的收益水平。這事實(shí)上也是許多國(guó)家都采取稅收優(yōu)惠計(jì)劃以降低風(fēng)險(xiǎn)資本的獲得成本、提高產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的平均收益率水平的重要原因。這類措施將大大降低中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的財(cái)務(wù)成本，進(jìn)而推動(dòng)資本投資的快速增長(zhǎng)。

2. 控制或降低投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)，以保護(hù)投資者利益并維持投資者參與高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。這方面的措施主要包括：加強(qiáng)并規(guī)范財(cái)務(wù)信息披露，增加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息透明度；由政府直接成立特定機(jī)構(gòu)或授權(quán)一些組織來(lái)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)及投資價(jià)值進(jìn)行正式評(píng)價(jià)，從而降低中小投資者的評(píng)價(jià)成本，并彌補(bǔ)中小投資者在專業(yè)知識(shí)上所存在的欠缺；建立投資損失補(bǔ)償計(jì)劃，以激勵(lì)投資者更為積極地參與產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。

3. 增加風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性。由于風(fēng)險(xiǎn)資本存在著周期性特征，因此能否有效地兌現(xiàn)資本收益就成為一個(gè)重要的問(wèn)題。各國(guó)政府為了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的順利循環(huán)以及增量風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入，就必須考慮建立起有效的風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制，以增加風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性。

4. 培育企業(yè)家精神和社會(huì)氛圍。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)家的存在是創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提，而這有賴于在整個(gè)社會(huì)培育起重視創(chuàng)新活動(dòng)的社會(huì)文化和氛圍。對(duì)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這一點(diǎn)尤其重要。

二、機(jī)構(gòu)投資者與戰(zhàn)略投資者的培育

如何在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中培育機(jī)構(gòu)投資者與戰(zhàn)略投資者是一個(gè)重要的問(wèn)題。事實(shí)上，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的大規(guī)模興起和發(fā)展，在很大程度上得益于機(jī)構(gòu)投資者的形成與參與。由于產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資具有風(fēng)險(xiǎn)大、收益期相對(duì)較長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此使得產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本比證券市場(chǎng)更依賴于機(jī)構(gòu)投資者。1997年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)年投入額達(dá)到122億美元，其中62%被投入到高科技企業(yè)。其中，養(yǎng)老基金所占比例為40%。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要包括養(yǎng)老基金、大學(xué)教育儲(chǔ)備基金以及各種非贏利性基金會(huì)，這些機(jī)構(gòu)投資者傳統(tǒng)上相當(dāng)保守，主要投資于債券和高紅利股票。這一方面是因?yàn)槁?lián)邦和州政府出于謹(jǐn)慎考慮所制定的法規(guī)限制，另一方面是因?yàn)槿藗円话阏J(rèn)為投資于新興企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高且難于監(jiān)控。因此，美國(guó)創(chuàng)投事業(yè)在早期主要依賴于個(gè)人投資者。但自60年代末期特別是1976年之后，風(fēng)險(xiǎn)投資可能帶來(lái)的豐厚回報(bào)，促使政府放松了這方面的管制，如允許將2%-5%的養(yǎng)老基金投資于新興企業(yè)，于是這些機(jī)構(gòu)投資者成了風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來(lái)源之一。

對(duì)于我國(guó)而言，我國(guó)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資自發(fā)展初期就存在著兩個(gè)重要的問(wèn)題，一個(gè)是缺乏長(zhǎng)期資本的介入，二是真正意義上的戰(zhàn)略投資者與機(jī)構(gòu)投資者還遠(yuǎn)未成熟。事實(shí)上，這兩個(gè)問(wèn)題是相關(guān)聯(lián)的，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中長(zhǎng)期資本的供給不足在很大程度上就是由于機(jī)構(gòu)投資者尚未有效形成所導(dǎo)致的。因此，培育機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者是一個(gè)相當(dāng)迫切的問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對(duì)于改變我國(guó)目前證券市場(chǎng)存在的諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、流通性差、上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題將起到重要的作用。而且，機(jī)構(gòu)投資者的培育與成熟，可以增加證券市場(chǎng)資金存量和增強(qiáng)證券市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

具體而言，我國(guó)目前尚未建立起真正意義上的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，而養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金目前也僅僅是初步地介入證券市場(chǎng)投資。而另一方面，近年來(lái)我國(guó)非國(guó)有資本存量增長(zhǎng)非常迅速，它們目前可供選擇的投資渠道還很不足，許多資金都轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)。這部分資本存量可以考慮逐步引入產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，以促進(jìn)我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。借鑒國(guó)外發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可以在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步地允許養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金在條件許可的情況下參與產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，這樣可以使這些具有長(zhǎng)期資本特性的資金介入產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

其次，為了推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)近年來(lái)已經(jīng)開(kāi)始在公司上市過(guò)程中引入"戰(zhàn)略投資者"，以期樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念。在發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中，引入戰(zhàn)略投資者無(wú)疑是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇，尤其是引入一些具有良好市場(chǎng)業(yè)績(jī)的上市公司作為戰(zhàn)略投資者。這一方面可以充分利用上市公司的融資渠道和財(cái)務(wù)資源，另一方面也可以通過(guò)這種做法使公司更為關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和成長(zhǎng)性，而改變我國(guó)目前投資領(lǐng)域內(nèi)普遍存在的短期傾向。

三、個(gè)人投資者在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中的角色定位

在非正式風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中，個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資者（business angels）主要投資于初創(chuàng)企業(yè)和處于早期發(fā)展階段的企業(yè)。英國(guó)內(nèi)閣辦公室科技顧問(wèn)委員會(huì)指出，"一個(gè)由私人風(fēng)險(xiǎn)投資家組成的活躍的非正式風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是企業(yè)經(jīng)濟(jì)興旺的前提條件"。據(jù)歐美國(guó)家估計(jì)，與機(jī)構(gòu)投資者相比，它們所投資的企業(yè)數(shù)量為20~40倍，但在中小企業(yè)中的投資金額要比機(jī)構(gòu)投資者高出5倍。就中小企業(yè)投資金額而言，英國(guó)非正式風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)要比機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)高出2~4倍。這充分表明，盡管養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中占據(jù)著重要的地位，但個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家仍具有不可替代的作用，因?yàn)檎缫恍┭芯繉W(xué)者所指出的，在傳統(tǒng)類型的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，個(gè)人投資者一直是主要的參與者。這些個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅具有一定的私人資本，而且往往在技術(shù)、管理、金融或法律等方面具有較強(qiáng)的專業(yè)技能，他們除了向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入資金之外，還積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作和管理。由于其投資的權(quán)益特性，他們對(duì)公司的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿Ρ犬?dāng)期利潤(rùn)更為關(guān)注。

個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家的一個(gè)比較顯著的特點(diǎn)就是傾向于介入高技術(shù)中小企業(yè)，而這往往是商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)缺乏積極性的領(lǐng)域。Caston調(diào)查發(fā)現(xiàn)，英國(guó)大約13%的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)資本家曾投資于高技術(shù)制造業(yè)，而其中6%只投資于高技術(shù)公司。

對(duì)我國(guó)而言，充分發(fā)揮個(gè)人投資者在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)體系中的作用包括兩方面的含義。首先，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)逐漸出現(xiàn)了一個(gè)階層，他們已經(jīng)基本完成了個(gè)人原始資本的積累過(guò)程，并且在企業(yè)管理上具有一定的專長(zhǎng)和經(jīng)驗(yàn)。在這種情況下，如何有效地引導(dǎo)和鼓勵(lì)這些個(gè)人參與產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)就成為當(dāng)前需要解決的問(wèn)題。其次，我國(guó)目前城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄水平呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，社會(huì)層次資本供給水平也日益增大，迫切需要一些合理的投資途徑。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展之中，我國(guó)投資者在整體上尚缺乏理性投資所需的專業(yè)知識(shí)和技能。因此，一條可行的途徑就是由一些專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)投資者的集合資本（pooled capital）進(jìn)行管理，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的設(shè)立將成為一種合理的選擇。它將為廣大普通投資者提供參與產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的金融工具。

四、發(fā)揮高技術(shù)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的作用

必須指出的是，把美國(guó)近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資本的增長(zhǎng)完全歸功于法律環(huán)境上的變化將容易使人產(chǎn)生誤解，因?yàn)樵谕粫r(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)資本的需求方也發(fā)生了顯著的增長(zhǎng)，尤其是在微電子技術(shù)上的技術(shù)革命更加劇了這一點(diǎn)。換言之，目前大多研究和分析都著眼于風(fēng)險(xiǎn)資本的供給，而較少考慮風(fēng)險(xiǎn)資本的需求方即高技術(shù)企業(yè)在發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的作用。從我國(guó)的現(xiàn)狀來(lái)看，1994年，我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。這在很大程度上是由于我國(guó)高技術(shù)中小企業(yè)因缺乏財(cái)務(wù)資源的支持而未能充分地發(fā)揮其推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。其結(jié)果之一就是使得我國(guó)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的成長(zhǎng)缺乏良好而堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

對(duì)于高技術(shù)中小企業(yè)而言，財(cái)務(wù)資源不足是一個(gè)普遍的問(wèn)題，這主要是由如下原因造成的：首先，高技術(shù)投資具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性和收益不確定性，這使得采取穩(wěn)健性原則運(yùn)作的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在提供融資上缺乏積極性；其次，高技術(shù)企業(yè)和項(xiàng)目由于涉及到較為復(fù)雜的技術(shù)特性，對(duì)其價(jià)值及投資收益的評(píng)價(jià)需要較強(qiáng)的專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)，而這也恰恰是一般的金融機(jī)構(gòu)所不具備的；再者，與傳統(tǒng)制造業(yè)不同，高技術(shù)中小企業(yè)主要是以無(wú)形資產(chǎn)為主，其有形資產(chǎn)相對(duì)比例較低，這使得它們?cè)谙蛏虡I(yè)銀行申請(qǐng)抵押貸款時(shí)處于非常不利的地位。

除此之外，我國(guó)高技術(shù)中小企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中還存在一些問(wèn)題?？傮w而言，我國(guó)高技術(shù)企業(yè)盡管在數(shù)量上發(fā)展迅速，但規(guī)模普遍偏小，這使得高技術(shù)中小企業(yè)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響力難以進(jìn)一步提高。形成這個(gè)問(wèn)題的原因除了高技術(shù)企業(yè)自身存在的不足，其中之一就是近年來(lái)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)對(duì)投資者具有越來(lái)越大的影響力。為了提高股票市場(chǎng)的投資收益，一些證券機(jī)構(gòu)對(duì)高科技概念進(jìn)行了一些炒作，這導(dǎo)致我國(guó)高技術(shù)中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在著一定的泡沫成分，許多所謂的"高科技公司"并非真正意義上的高技術(shù)企業(yè)。這也在很大程度上削弱了廣大投資者對(duì)高技術(shù)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同感，對(duì)于我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展非常不利。

五、積極發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的中介機(jī)構(gòu)及其網(wǎng)絡(luò)

在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系下，信息的不完全和不對(duì)稱問(wèn)題是一種較為普遍的現(xiàn)象，因而信息的獲取成本就成為市場(chǎng)交易成本的重要構(gòu)成部分。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資由于其所涉及的技術(shù)以及財(cái)務(wù)特性，使得風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中的信息不完全和不對(duì)稱問(wèn)題更為嚴(yán)重。由此造成的后果之一就是難以在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中建立起有效的監(jiān)督機(jī)制來(lái)消除和防范道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，在創(chuàng)投項(xiàng)目、風(fēng)險(xiǎn)資金、股權(quán)三者之間，必須有特定的組織或機(jī)構(gòu)來(lái)提供大量的中介信息和中介服務(wù)，這將直接影響到整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系的運(yùn)作效率。因?yàn)閺膰?guó)外產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作實(shí)踐來(lái)看，妨礙他們對(duì)創(chuàng)新的金融支持的并不是資金的缺乏，而是由于缺乏合適的投資項(xiàng)目!'#。就政府而言，為了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展，政府首先應(yīng)當(dāng)努力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資中介組織，使普通投資者能夠獲得必要的流動(dòng)性，并能夠把閑散資金投入到回報(bào)率比較高的風(fēng)險(xiǎn)投資中。其次，努力采取措施降低風(fēng)險(xiǎn)投資的信息成本，防范道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。政府在其中可以采取的措施包括對(duì)高新技術(shù)成果進(jìn)行正式評(píng)價(jià)以及加強(qiáng)推行企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露制度等等。在美國(guó)、英國(guó)、加拿大等風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，存在著大量的風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)，其中的大多數(shù)是由政府或非贏利性機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的，也有少數(shù)是處于商業(yè)目的建立的。典型的如1973年成立的美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA, National Venture Capital Association）、第一風(fēng)險(xiǎn)公司（Venture One Inc.）、英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）和加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（CVCA）。全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)是美國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)，會(huì)員均為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，目前擁有240家會(huì)員(全美有600~700家風(fēng)險(xiǎn)投資公司)，主要靠會(huì)費(fèi)收入和一些專業(yè)會(huì)計(jì)師及律師事務(wù)所的募捐運(yùn)作，后者捐款的目的是希望風(fēng)險(xiǎn)公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成為他們的客戶。1995年，英國(guó)至少有37家個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家網(wǎng)絡(luò)，其中大多數(shù)是由公共部門(mén)機(jī)構(gòu)或非贏利性組織運(yùn)作，而其運(yùn)行費(fèi)用赤字部分或全部由政府或公司資助。

不過(guò)，美國(guó)、英國(guó)、加拿大在80年代末和90年代初對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家網(wǎng)絡(luò)的研究表明，除了少數(shù)例外情況，它們大多數(shù)對(duì)非正式風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)有著較為有限的影響。不過(guò)自90年代中期開(kāi)始，個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始發(fā)揮著越來(lái)越大的影響力。事實(shí)上，它們的影響力取決于如下四方面的因素：（1）商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期在小企業(yè)投資上出現(xiàn)了大量貸款損失，因此出現(xiàn)惜貸傾向；（2）人們對(duì)非正式風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)逐漸加深認(rèn)識(shí)并日益關(guān)注；（3）人們?cè)谶\(yùn)作個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家網(wǎng)絡(luò)過(guò)程中逐漸積累起經(jīng)驗(yàn)；（4）在網(wǎng)絡(luò)之間尤其是在區(qū)域性網(wǎng)絡(luò)與全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)之間正逐步建立起越來(lái)越廣泛的聯(lián)系。

普遍認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本之所以在企業(yè)初創(chuàng)期和技術(shù)型企業(yè)中沒(méi)有充分的動(dòng)機(jī)去投資，就是由于此類投資中相對(duì)過(guò)高的評(píng)價(jià)與監(jiān)控成本，這種成本可以視為投資過(guò)程中的固定成本，因?yàn)閷?duì)于小規(guī)模投資和大規(guī)模投資，這部分成本基本上是相同的。所以，為了降低交易費(fèi)用，政府部門(mén)有必要建立起官方的風(fēng)險(xiǎn)資本評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，這可以有效地降低投資者在對(duì)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)以及財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)過(guò)程中的交易費(fèi)用。

對(duì)于私人機(jī)構(gòu)，它們很難擁有足夠的技術(shù)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)專家來(lái)進(jìn)行投資評(píng)估，并且聘請(qǐng)此類專家也會(huì)使成本上升，由此導(dǎo)致許多評(píng)估存在著依賴于主觀判斷的傾向，這客觀上也阻礙了人們對(duì)高技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)的投資積極性。

不過(guò)也存在一些例外的情形。據(jù)英國(guó)貿(mào)工部的調(diào)查，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本家并不主張成立政府所屬的創(chuàng)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)，這與其風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)投資趨向有著很大關(guān)聯(lián)，因?yàn)樵谟?guó)絕大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資都是針對(duì)于企業(yè)的擴(kuò)張階段以及管理層收購(gòu)。

我國(guó)目前產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)尚處于建立過(guò)程中，這些中介機(jī)構(gòu)的缺乏已經(jīng)對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展形成了制約。這主要體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：（1）由于中介機(jī)構(gòu)普遍處于建立初期，因此許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司在運(yùn)作過(guò)程中經(jīng)常面臨投資項(xiàng)目信息不足的問(wèn)題，使得資金的供給方與項(xiàng)目的供給方之間難以實(shí)現(xiàn)匹配；（2）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的缺乏還使得信息披露機(jī)制和渠道效率較低，造成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的評(píng)價(jià)成本過(guò)高，這將大大抑制個(gè)人資本參與產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的積極性。

必須指出的是，所有現(xiàn)有證據(jù)都表明，為了有效地運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)資本的天使投資者網(wǎng)絡(luò)如果沒(méi)有來(lái)自私有部門(mén)或政府部門(mén)的資助是無(wú)法完全自負(fù)盈虧的。因此，在我國(guó)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)的建立過(guò)程中，政府可以通過(guò)提供財(cái)務(wù)資助的辦法來(lái)支持其運(yùn)作，從而為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)體系的建立和完善提供所必需的基礎(chǔ)構(gòu)架。

六、結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)要真正成為科技成果轉(zhuǎn)化和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的資金支持體系，必須擁有充足的風(fēng)險(xiǎn)資本供給。因此，拓寬資金來(lái)源，實(shí)行投資主體多元化，努力使民有資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色，是發(fā)展我國(guó)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的重要工作。政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮政府風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其他投資主體的市場(chǎng)導(dǎo)向作用，采取一些切實(shí)可行的政策和措施來(lái)創(chuàng)造條件，吸引總量已經(jīng)超過(guò)六萬(wàn)億元的私人資本流向風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，使私人資本成為我國(guó)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來(lái)源之一。

針對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏長(zhǎng)期資本介入的現(xiàn)狀，培育機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者是一個(gè)迫切需要解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。借鑒國(guó)外發(fā)展產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可以在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步允許養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金等具有長(zhǎng)期資本特性的機(jī)構(gòu)投資者以及一些具有良好市場(chǎng)業(yè)績(jī)的上市公司作為戰(zhàn)略投資者來(lái)介入產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

與此同時(shí)，為了解決產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系存在的信息不完全和不對(duì)稱問(wèn)題，我國(guó)必須逐步建立和完善產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)及其網(wǎng)絡(luò)，努力采取措施降低風(fēng)險(xiǎn)投資的信息成本和交易成本，以提高整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系的運(yùn)作效率。

如何壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍

差距就是動(dòng)力。中國(guó)目前僅全國(guó)社保基金、部分企業(yè)年金可以投資股市，未來(lái)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶養(yǎng)老金這一最大的機(jī)構(gòu)投資者，以及機(jī)關(guān)事業(yè)單位與企業(yè)雙軌制并軌之后龐大的職業(yè)年金，加上越來(lái)越多企業(yè)建立的企業(yè)年金、商業(yè)保險(xiǎn)公司可以運(yùn)用的資金，將共同組成“新國(guó)九條”中“壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者”的主體，成為資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的中流砥柱。

　　在未來(lái)壯大我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)程中，還需要解決如下問(wèn)題：

　　相關(guān)金融監(jiān)管法律、法規(guī)如何保護(hù)以養(yǎng)老金為代表的金融消費(fèi)者、投資者的權(quán)益？養(yǎng)老金投資資本市場(chǎng)需要遵循什么樣的規(guī)則？投資的基準(zhǔn)是什么？養(yǎng)老金如何在資本市場(chǎng)中確保投資的安全性、收益性、流動(dòng)性？如何利用保險(xiǎn)精算技術(shù)來(lái)規(guī)范投資？中國(guó)在這些領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)美國(guó)的哪些經(jīng)驗(yàn)、避免哪些教訓(xùn)？這些問(wèn)題的解決，需要把“新國(guó)九條”中的原則性規(guī)定落實(shí)到法律、法規(guī)、規(guī)章的層面，促進(jìn)中國(guó)養(yǎng)老金投資資本市場(chǎng)、養(yǎng)老金融發(fā)展、金融監(jiān)管的立法、修法，使“新國(guó)九條”更具可操作性。

為什么港股價(jià)格這么低

港股市場(chǎng)是一個(gè)高度開(kāi)放的成熟市場(chǎng)，有著海外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成和以中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)為主的上市公司標(biāo)的構(gòu)成，相對(duì)特殊的結(jié)構(gòu)對(duì)接、高效的再融資制度以及發(fā)達(dá)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)造就了港股著名的低估值和獨(dú)特的估值體系。

我們將在本篇中論述港股低估值的主要成因。

1、港股市場(chǎng)整體估值偏低

對(duì)比以歐美股市為代表的成熟股票市場(chǎng)和以A股、韓國(guó)為代表的新興市場(chǎng)，港股的歷史估值水平均偏低。

我們采用最通用的動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)進(jìn)行比較，恒指PE在過(guò)去5年內(nèi)徘徊在9至11倍之間。2011至2014年，恒指PE均值為10.2倍；而與之相對(duì)應(yīng)，其他股票市場(chǎng)同時(shí)期PE均值都在12.6倍以上，其中，標(biāo)普500指數(shù)的PE均值為15.6倍；亞太地區(qū)另一金融中心日本市場(chǎng)的PE均值則高達(dá)21.2倍。A股市場(chǎng)雖然在2011年至2014年間PE均值僅比恒生指數(shù)高出24.2%，但經(jīng)歷了今年上半年的一輪大漲之后，雖然在7月后出現(xiàn)較大波動(dòng)，但截至9月23日A股市盈率仍為15.53倍，約為當(dāng)日恒生指數(shù)PE值的1.6倍。

對(duì)比恒指與標(biāo)普500及恒指與上證A股的PE比值，經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)我們發(fā)現(xiàn)在觀察范圍內(nèi)，恒生/標(biāo)普PE比值小于1的概率為94.96%，恒生/上證PE比值小于1的概率為92.09%。其中，恒生指數(shù)在2008年這段時(shí)間的PE值僅為上證A股的40%左右，為歷史最低水平。截止2015年9月23日，恒生/上證指數(shù)與恒生/標(biāo)普指數(shù)的PE比值均低于0.6。

相較于波動(dòng)較大的A股，港股市場(chǎng)的估值狀態(tài)更接近歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。測(cè)算恒指、標(biāo)普500及A股指數(shù)的歷史PE均值和標(biāo)準(zhǔn)差，其中，標(biāo)普500及恒生指數(shù)的方差/PE均值比例均低于0.3，波動(dòng)幅度顯著小于A股，顯示了港股相對(duì)較窄的歷史估值波動(dòng)區(qū)間。

2、低估值原因一：港股投資者以海外機(jī)構(gòu)為主

港股估值低的首要原因是以海外機(jī)構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)。

香港是亞太地區(qū)主要的金融中心，港股市場(chǎng)也已超越日本成為全球第三大股票市場(chǎng)。作為高度開(kāi)放的資本市場(chǎng)也作為全球資產(chǎn)配置中不可缺少的一環(huán)，港股的核心參與者主要為來(lái)自海外的、以全球配置為目的的機(jī)構(gòu)投資者。

從參與者類別來(lái)看，港股現(xiàn)貨市場(chǎng)2011至2014年，按成交金額劃分40%以上均來(lái)自海外投資者，而其中機(jī)構(gòu)投資者為主要力量。在本地機(jī)構(gòu)、本地個(gè)人、外地機(jī)構(gòu)、外地個(gè)人四個(gè)主要投資者類別中，外地機(jī)構(gòu)投資者始終是成交金額占比最大的類別。

從外地投資者來(lái)源地看，在現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者中，來(lái)源于美國(guó)和英國(guó)的投資金額之和占總投資額的一半以上。在2011-2012年度，美國(guó)投資者占比約32%，英國(guó)投資者占比則約為25%，兩者合計(jì)則達(dá)到了57%。隨后美國(guó)投資者略有下降，英國(guó)投資者比例逐步上升。兩者在2013-2014年度的金額占比均超過(guò)了25%，是外地投資者中的主要力量。來(lái)自于美國(guó)、歐洲、新加坡及澳大利亞地區(qū)等成熟市場(chǎng)的資金長(zhǎng)期占據(jù)了現(xiàn)貨市場(chǎng)投資總額的約80%，總體來(lái)看，港股最核心投資資金來(lái)自以歐美市場(chǎng)為主的成熟市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者。

以海外機(jī)構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)從以下方面影響港股估值：

其一，海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)港股總體投資規(guī)模有限。港股是國(guó)際投資者全球配置的重要一環(huán)，但并非最核心環(huán)節(jié)。國(guó)際投資者配資港股的目的主要在于全球配置目標(biāo)下對(duì)于盈利及風(fēng)險(xiǎn)分散的追求。從2014年全球共同基金及ETF資產(chǎn)的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，53%的資產(chǎn)被用于投資美國(guó)，而投資非洲及亞太地區(qū)的資產(chǎn)僅為11%，其比例遠(yuǎn)低于相應(yīng)市場(chǎng)市值占全球金融市場(chǎng)總市值的比例。對(duì)港股為代表的亞太地區(qū)總體投入資金規(guī)模有限，是導(dǎo)致港股這個(gè)完全開(kāi)放市場(chǎng)相對(duì)較低流動(dòng)性的重要原因之一。

其二，海外機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)成熟市場(chǎng)偏好，港股估值參考成熟市場(chǎng)。海外機(jī)構(gòu)投資者多來(lái)自于成熟市場(chǎng)，對(duì)于港股市場(chǎng)的評(píng)估更偏重價(jià)值，在估值的給予上也更參照成熟市場(chǎng)。借鑒美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模集中度上升的趨勢(shì)，2014年美國(guó)前25大機(jī)構(gòu)投資者掌握全美74%的投資資產(chǎn)，前10大投資機(jī)構(gòu)掌握55%的投資資產(chǎn)，前5掌握43%，集中化的投資結(jié)構(gòu)勢(shì)必在國(guó)際化配置中將更多地融入價(jià)值投資及高市值、高流通值的偏好。港股市場(chǎng)作為全球配置中的一部分將受到境外大型投資機(jī)構(gòu)偏重價(jià)值的偏好影響。

其三，海外機(jī)構(gòu)投資者更偏好大市值龍頭品種。由于香港僅為海外投資者配置資產(chǎn)的地點(diǎn)之一，海外機(jī)構(gòu)無(wú)法充分覆蓋港股全部標(biāo)的，更傾向?qū)⑼顿Y及研究投入更集中在市值大、對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有代表性且通常是主要指數(shù)中的標(biāo)的。而這些標(biāo)的往往因?yàn)轶w量大已經(jīng)成為龍頭，相應(yīng)過(guò)了高速發(fā)展期并已進(jìn)入成熟期，難以享有過(guò)高估值。而中小標(biāo)的由于需耗費(fèi)的覆蓋成本較高通常不被海外機(jī)構(gòu)關(guān)注，難以分享較稀缺的流動(dòng)性,因而也常常處于較低估值。

3、低估值原因二：本地投機(jī)資金另有去向

港股估值低的第二個(gè)原因是進(jìn)入正股市場(chǎng)的投機(jī)資金較少。

一方面，香港股市對(duì)投機(jī)資金的吸引力較低。港股歷史投機(jī)氛圍較濃，但是在經(jīng)歷了數(shù)次大小股災(zāi)以及老千股事件，普通股民對(duì)于港股投機(jī)忌憚?shì)^深，一定程度上壓制了港股正股市場(chǎng)的投機(jī)氛圍。

老千股作為港股的一大特色，充分利用了港股的再融資便利。典型案例是大股東利用信息不對(duì)稱，釋放虛假利好等消息，吸引炒家大量購(gòu)入經(jīng)批股、供股增發(fā)的股份后，再通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)操控，以進(jìn)行圈錢(qián)套利。這一過(guò)程中小股東的權(quán)益被大幅攤薄，老千股的存在使得港股對(duì)投機(jī)資金的吸引力受限。

另一方面，香港發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)也分流了投機(jī)資金。

香港金融市場(chǎng)上的衍生品產(chǎn)品交易額僅次于股本股份，為市場(chǎng)上交易額第二大的產(chǎn)品類型，2010年至2014年衍生權(quán)證交易額均值達(dá)21593萬(wàn)億港幣。而作為香港特色衍生品的牛熊證，2010至2014年年平均交易額為14680萬(wàn)億港幣；牛熊證類似于期權(quán)，能追蹤相關(guān)資產(chǎn)的表現(xiàn)而毋須支付購(gòu)入實(shí)際資產(chǎn)的全數(shù)金額。衍生權(quán)證和牛熊證在2014年合計(jì)交易額約為33000萬(wàn)億港幣，資金量巨大，分流了大量的投機(jī)資金。

就參加衍生品交易的交易者類型看，交易所參與者本身參與的交易占據(jù)了半數(shù)以上。而在非交易所參與者交易中，香港本地個(gè)人投資者參與衍生品交易的比例僅低于境外機(jī)構(gòu)投資者。從2011至2014年間，本地個(gè)人投資者參與衍生品交易的比例約為本地機(jī)構(gòu)的2.5倍，相較前文提及的以機(jī)構(gòu)投資者為主的現(xiàn)貨市場(chǎng)，代表投機(jī)力量的本地個(gè)人投資者成為衍生品市場(chǎng)的主角。

從2012-2013年衍生品交易的交易動(dòng)機(jī)來(lái)看，以投機(jī)為主要?jiǎng)訖C(jī)的純交易維持在40%以上。細(xì)分品種來(lái)看，投機(jī)性更強(qiáng)的小型恒指期貨、小型H股指期貨以及小型恒指期權(quán)和小型H股指期權(quán)純交易比例均在50%以上，而常規(guī)產(chǎn)品如恒指期貨、期權(quán)及H股指期貨、期權(quán)純交易比例也都在30%以上，均顯示出港股衍生品較強(qiáng)的投機(jī)特性。發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)有效地分流了投機(jī)資金，一定程度上降低了正股市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致港股市場(chǎng)估值偏低。

4、低估值原因三：再融資便利造成存量資金分流

港股估值低的第三個(gè)原因是再融資便利。

香港發(fā)達(dá)的金融體系和便利的再融資制度，分流了港股存量資金。我們對(duì)比了香港與內(nèi)地上交所的再融資規(guī)制，主要差異如表6所示，相較于內(nèi)地，在香港獲取再融資更為快捷方便，所需的時(shí)間花費(fèi)、材料準(zhǔn)備等均更少，香港的再融資相比內(nèi)地更加靈活便捷。

對(duì)比港股與A股兩地市場(chǎng)近年再融資規(guī)模占市值比例，2009年-2015年9月A股市場(chǎng)再融資規(guī)模占總市值均值為1.39%，而港股該均值則高達(dá)4.50%，比例超A股3倍有余。在2014年再融資高峰期，港股全年再融資比例接近7%，遠(yuǎn)超A股相應(yīng)的1.6%的再融資比例。較高的再融資比例使得市場(chǎng)中的存量資金再度分流，進(jìn)一步限制流動(dòng)性，使得港股市場(chǎng)整體估值偏低。