1. 首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)

PE(私募股權(quán)投資)基金將投資的企業(yè)運(yùn)作到資本市場(chǎng)上市，然后再公開(kāi)市場(chǎng)減持上市公司股權(quán)以實(shí)現(xiàn)退出。目前，A股已經(jīng)建立起主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等退出通道。私募股權(quán)基金退出基本上選擇的都是IPO的方式。

在私募股權(quán)投資基金的退出方式中，以IPO方式的價(jià)值最大，收益程度最高，其投資回報(bào)率往往大幅度超出預(yù)期，能夠?yàn)镻E及被投資企業(yè)帶來(lái)最大經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

2. 企業(yè)并購(gòu)

企業(yè)并購(gòu)即企業(yè)兼并和收購(gòu)，是指其他企業(yè)通過(guò)兼并和收購(gòu)被投資企業(yè)，從而通過(guò)出讓所持股份給收購(gòu)方以謀求資本增值以退出企業(yè)。

企業(yè)并購(gòu)也是PE基金比較理想的退出方式，在PE基金進(jìn)入較早，所投資企業(yè)股權(quán)增值很高的情況下，即使企業(yè)上市的可能性很大，有些PE基金業(yè)愿意選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)退出，這都是穩(wěn)健型PE基金愿意采取的策略。

通過(guò)并購(gòu)，出售企業(yè)的股權(quán)可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，這使得投資人可以立即從企業(yè)中全身而退，也使得LP(有限合伙人)可以立即取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤(rùn)分配，PE可以選擇在較短時(shí)間內(nèi)收回資本后，繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

3. 股權(quán)回購(gòu)

股權(quán)回購(gòu)是指通過(guò)一定的程序，被投資企業(yè)、股東或管理層等將PE基金持有的股份按照約定的價(jià)格向私募股權(quán)投資基金回購(gòu)企業(yè)股份，進(jìn)而PE退出投資。

企業(yè)的經(jīng)理和管理人員，通常對(duì)公司都非常了解，他們擁有良好的經(jīng)營(yíng)管理能力，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況良好，但尚未達(dá)到公開(kāi)上市的要求時(shí)，若企業(yè)管理者充分相信企業(yè)的未來(lái)，這種情況下可以通過(guò)內(nèi)部收購(gòu)私募股權(quán)投資基金持有的股權(quán)而使其實(shí)現(xiàn)退出。

這種投資操作簡(jiǎn)便，投資時(shí)間短，私募股權(quán)投資基金可以迅速而徹底的退出，比較適合投資額比較小的投資。

4. 清算

如果被投資企業(yè)不再擁有繼續(xù)成長(zhǎng)的可能性，或者市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致發(fā)展太慢而不足以提供預(yù)期的回報(bào)，PE基金就應(yīng)當(dāng)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)、解散以清理債權(quán)、債務(wù)進(jìn)而對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)進(jìn)行分配。在特定的情況下，及時(shí)采取破產(chǎn)清算，PE基金可以收回一定的投資額，避免繼續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)導(dǎo)致?lián)p失的進(jìn)一步擴(kuò)大，收回的資金可以進(jìn)入到下一個(gè)新的投資循環(huán)。

私募股權(quán)基金在確定投資目標(biāo)時(shí)就已經(jīng)確定退出計(jì)劃，只不過(guò)對(duì)不同的私募股權(quán)基金會(huì)針對(duì)不同的投資項(xiàng)目結(jié)合現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境形成不同的退出計(jì)劃，當(dāng)然，這種退出計(jì)劃也會(huì)根據(jù)投資目標(biāo)企業(yè)或市場(chǎng)環(huán)境的變化做出不同程度的調(diào)整，以利于高經(jīng)濟(jì)效益回報(bào)的戰(zhàn)略投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

PE基金實(shí)現(xiàn)盈利的方式有哪些？主要的IPO退出渠道有哪些？

PE基金投資企業(yè)后，通過(guò)企業(yè)股權(quán)升值后退出實(shí)現(xiàn)收益，退出方式主要有：IPO上市、并購(gòu)、管理層回購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

國(guó)內(nèi)目前主要退出渠道是IPO上市，這也是收益最理想的退出方式，資本市場(chǎng)的資本溢價(jià)功能會(huì)給投資帶來(lái)優(yōu)越的回報(bào)。并購(gòu)主要是同行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的收購(gòu)等行為，是產(chǎn)業(yè)鏈整合的過(guò)程，是大規(guī)模資本投資后退出的常用渠道。管理層回購(gòu)是收益最不理想的一種方式，僅相當(dāng)于以賺取一個(gè)高于同期儲(chǔ)蓄的固定年化收益。

主要的IPO退出渠道有：

1）主板市場(chǎng)：經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革，主板市場(chǎng)解決了制度性障礙。

2）中小企業(yè)板：自2004年6月由深交所推出以來(lái)，發(fā)展迅速。

3）創(chuàng)業(yè)板：上市門(mén)檻低于目前的主板和中小板，可以為更多的企業(yè)提供上市融資的渠道。

4）場(chǎng)外交易市場(chǎng)：隨著代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)園區(qū)的擴(kuò)大，以及證監(jiān)會(huì)非上市公眾公司監(jiān)督辦公室的成立，使場(chǎng)外交易市場(chǎng)有望成為交易最活躍的退出渠道。

契約型私募基金嵌套有限合伙型基金投資擬IPO企業(yè)是否可以通過(guò)核查

2014年8月21日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱(chēng)“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）頒布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（下稱(chēng)“《暫行辦法》”），首次明確了私募投資基金可以采用契約制這一組織形式。隨著契約型私募基金、基金子公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（與基金子公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理計(jì)劃合稱(chēng)“資產(chǎn)管理計(jì)劃”）等集合投資工具在投資新三板掛牌公司或上市公司股權(quán)領(lǐng)域的廣泛運(yùn)用，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管部門(mén)也加強(qiáng)了對(duì)上述領(lǐng)域的監(jiān)管，并就具體規(guī)則進(jìn)一步明確和細(xì)化。本文擬就相關(guān)監(jiān)管部門(mén)近期出臺(tái)的一系列相關(guān)規(guī)定，結(jié)合相關(guān)典型案例，對(duì)契約型私募基金及資管計(jì)劃投資掛牌或上市公司股權(quán)的主要法律問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

二契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃投資新三板擬掛牌公司和掛牌公司股權(quán)

2015年10月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)出臺(tái)了《機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)答（一）——關(guān)于資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金投資擬新三板掛牌公司股權(quán)有關(guān)問(wèn)題》（下稱(chēng)“機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)答（一）”）。該機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)答（一）基本明確了資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金持有擬新三板掛牌公司股權(quán)的合法性，并進(jìn)一步明確資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金在新三板掛牌審查時(shí)無(wú)需還原至實(shí)際股東，且在實(shí)踐操作中該等資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金所持有的擬新三板掛牌公司股份可直接登記為產(chǎn)品名稱(chēng)。此外，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》，集合信托計(jì)劃、證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及由金融機(jī)構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)均可以作為參與掛牌公司定向發(fā)行的投資者。

下面就資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金持有新三板擬掛牌公司股權(quán)涉及的重要法律問(wèn)題闡述如下：

1. 投資新三板擬掛牌公司合法性依據(jù)

2. 無(wú)需進(jìn)行股份還原

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過(guò)200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問(wèn)題的審核指引》（證監(jiān)會(huì)公告【2013】54號(hào)）（下稱(chēng)“4號(hào)指引”）的規(guī)定，以私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，如果該金融計(jì)劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股。”因此，依法設(shè)立、規(guī)范運(yùn)作、且已經(jīng)在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案并接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基金子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金，其所投資的擬新三板掛牌公司股權(quán)在掛牌審查時(shí)可不進(jìn)行股份還原，但須做好相關(guān)信息披露工作。

3. 股份可直接登記為產(chǎn)品名稱(chēng)

根據(jù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)答（一），資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金所持有的擬新三板掛牌公司股份可直接登記為產(chǎn)品名稱(chēng)，并就具體操作要點(diǎn)說(shuō)明如下：

首先，資產(chǎn)管理計(jì)劃或契約型私募基金所投資的公司申請(qǐng)掛牌時(shí)，主辦券商在《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》中將資產(chǎn)管理計(jì)劃或契約型私募基金列示為股東，并在《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》中充分披露資產(chǎn)管理計(jì)劃或契約型私募基金與其管理人和管理人名下其他產(chǎn)品的關(guān)系。同時(shí)，主辦券商就以下事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見(jiàn)：（1）該資產(chǎn)管理計(jì)劃或契約型私募基金是否依法設(shè)立、規(guī)范運(yùn)作并已履行相關(guān)備案或者批準(zhǔn)手續(xù)；（2）該資產(chǎn)管理計(jì)劃或契約型私募基金的資金來(lái)源及其合法合規(guī)性；（3）投資范圍是否符合合同約定，以及投資的合規(guī)性；（4）資產(chǎn)管理計(jì)劃或契約型私募基金權(quán)益人是否為擬新三板掛牌公司控股股東、實(shí)際控制人或董監(jiān)高。其次，資產(chǎn)管理計(jì)劃或契約型私募基金所投資的公司通過(guò)掛牌備案審查，辦理股份初始登記時(shí)，掛牌業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)核對(duì)《股票初始登記申請(qǐng)表》涉及股東信息與《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》中披露信息的一致性。最后，中國(guó)結(jié)算發(fā)行人業(yè)務(wù)部核對(duì)股份登記信息與披露信息的一致性后，將股份直接登記在資產(chǎn)管理計(jì)劃或契約型私募基金名下。

三契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃投資擬上市公司和已上市公司股權(quán)

1. 投資擬上市公司股權(quán)

關(guān)于契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃能否投資擬上市公司股權(quán)，首先，根據(jù)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第八條的規(guī)定，信托公司作為發(fā)行對(duì)象，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)。因此，信托計(jì)劃無(wú)法作為擬上市公司的股東，也無(wú)法作為非公開(kāi)發(fā)行的對(duì)象。其次，雖然《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第八條還規(guī)定，證券投資基金管理公司可以以其管理基金作為發(fā)行對(duì)象進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。實(shí)踐中也有資產(chǎn)管理計(jì)劃參與A股定增的諸多案例。盡管如此，資產(chǎn)管理計(jì)劃能否作為擬上市公司的股東還存在較多爭(zhēng)議，實(shí)踐中券商多持保守態(tài)度。最后，盡管《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》已明確私募投資基金可以采用契約型這一組織形式，但根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條關(guān)于發(fā)行主體資格的規(guī)定：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛?！庇捎谥袊?guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司的股權(quán)清晰、穩(wěn)定性的要求，并明確規(guī)定禁止信托持股、委托持股等情形，故在公司首次公開(kāi)發(fā)行（下稱(chēng)“IPO”）過(guò)程中直接出現(xiàn)的契約型私募基金可能會(huì)被予以清理。目前，暫無(wú)發(fā)現(xiàn)資管計(jì)劃和契約型私募基金直接作為擬上市公司股東成功IPO的案例。

就合伙型基金作為擬上市公司股東的股東人數(shù)的計(jì)算和披露問(wèn)題，目前的法規(guī)和實(shí)踐中尚未有一個(gè)明晰的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)4號(hào)指引、證監(jiān)會(huì)2010年保代培訓(xùn)相關(guān)資料，將相關(guān)情況匯總?cè)缦拢?/p>

（1） 依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，且已經(jīng)接受系相關(guān)監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管的合伙企業(yè)算1人，但明顯為了規(guī)避200人要求的除外，例如，通過(guò)單純以持股為目的的合伙企業(yè)間接持股的安排以致直接和間接持有公司股權(quán)的人數(shù)超過(guò)200人的，視為股東人數(shù)超過(guò)200人，根據(jù)4號(hào)指引進(jìn)行股份還原合并規(guī)范后，可申請(qǐng)IPO。

（2） 信息披露原則將比照有關(guān)法人股東的要求進(jìn)行披露處理，根據(jù)合伙人的身份（發(fā)起人或非發(fā)起人）和持股比例高低（控股股東或?qū)嶋H控制人、5%以上的股東或發(fā)起人、持股比例很小的股東）來(lái)決定信息披露的詳略。

（3） 保薦機(jī)構(gòu)和律師應(yīng)對(duì)合伙企業(yè)披露的信息以及合伙企業(yè)的歷史沿革和最近三年的主要情況進(jìn)行核查。

（4） 對(duì)于突擊入股發(fā)行人的合伙企業(yè)，一般要逐層披露合伙企業(yè)的合伙人直至最終持有合伙企業(yè)權(quán)益的自然人。

合伙企業(yè)入股發(fā)行人的交易存在疑問(wèn)的，不管持股多少和身份如何，都需要詳細(xì)全面核查。

因此采用契約型私募基金嵌套合伙企業(yè)的形式投資合伙型基金，該合伙型基金再作為擬上市公司股東參與IPO，該等契約型私募基金最終是否會(huì)被披露、是否會(huì)被穿透計(jì)算甚至被要求清理目前尚無(wú)統(tǒng)一明確結(jié)論，需視情況個(gè)案分析。

2. 參與上市公司定增

關(guān)于契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃參與上市公司定增最值得關(guān)注的即為對(duì)穿透規(guī)則的解讀。根據(jù)2015年10月18日最新一期保代培訓(xùn)會(huì)議，中國(guó)證監(jiān)會(huì)傳達(dá)出其對(duì)上市公司再融資政策作出相關(guān)調(diào)整，對(duì)定向增發(fā)的投資人審核收緊，要求“董事會(huì)階段確定定增投資者的，若投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等，要求穿透披露至最終出資人，所有出資人合計(jì)不能超200人（不適用于員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu)的情形），即不能變?yōu)樽兿喙_(kāi)發(fā)行；而且不能分級(jí)（結(jié)構(gòu)化）安排”。上述穿透披露要求旨在保證股東公平性、防止利益輸送以及控制變相公開(kāi)發(fā)行，針對(duì)的主要是三年期鎖價(jià)發(fā)行的情形。在監(jiān)管層新規(guī)的指引下，有一些上市公司已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)響應(yīng)新規(guī)的要求。此外，從已公告情況來(lái)看，穿透披露股東人數(shù)要求的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)尚待統(tǒng)一。

最后對(duì)穿透規(guī)則的解讀除要求穿透披露外，還要求認(rèn)購(gòu)人的權(quán)益架構(gòu)也不能變化，即從預(yù)案披露到審核階段，產(chǎn)品的出資人不能退伙、轉(zhuǎn)讓其份額、減少或增加出資額，有限公司股東結(jié)構(gòu)不能有變化。如有變化，可能被視為方案重大調(diào)整。

投資基金會(huì)不會(huì)血本無(wú)歸？

我覺(jué)得基本上沒(méi)有可能。

基金說(shuō)白了就是N多的人把錢(qián)湊在一起，交給一個(gè)人去投資買(mǎi)股票、債券、外匯等等等等。如果賺錢(qián)了，他就把賺來(lái)的錢(qián)按照你投資所占的比例分給你。虧損了，就是你交給他的錢(qián)縮水了。

如果股市長(zhǎng)期不景氣的話(huà)，當(dāng)然基金凈值會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但是也不是每只股票都不好，這時(shí)基金經(jīng)理人會(huì)調(diào)整手持股票往賺錢(qián)的板塊、或者調(diào)整投資方向，比如說(shuō)將更多的資金投向國(guó)債或外匯或是固定存款。

事實(shí)上，你去看前幾年的分紅數(shù)據(jù)，還是可以看出來(lái)，很多基金每年仍然是有分紅的，只是金額非常少。比如說(shuō)我在大盤(pán)突破1000點(diǎn)左右時(shí)，我買(mǎi)的幾個(gè)基金都有分紅過(guò)。

又或者說(shuō)，你運(yùn)氣不好，找個(gè)那個(gè)基金有個(gè)白癡經(jīng)理人，人家都在賺錢(qián)，就他在虧錢(qián)，基金公司也不是傻瓜，時(shí)間久了，就會(huì)換掉他。

因此如果你投資周期放長(zhǎng)，如果凈值下跌到一定程度就適當(dāng)補(bǔ)倉(cāng)，等這波下跌過(guò)去，你仍然會(huì)發(fā)現(xiàn)，你的資金不會(huì)虧到哪里去，甚至比銀行存一年期要高。

當(dāng)然，如果像玩股票那樣急著跑進(jìn)跑出，來(lái)個(gè)“割肉”什么的，那我就不能保證你會(huì)不會(huì)虧到“血本無(wú)歸”的地步了。

參考資料：http://zhidao.baidu.com/question/18802812.html?fr=qrl3

目前IPO路上的三類(lèi)股東，到底什么是契約型基金

契約型基金又稱(chēng)為單位信托基金(Unit trust fund)，指專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)(銀行和企業(yè))共同出資組建一家基金管理公司，基金管理公司作為委托人通過(guò)與受托人簽定"信托契約"的形式發(fā)行受益憑證——"基金單位持有證"來(lái)募集社會(huì)上的閑散資金。

契約型基金由基金投資者、基金管理人、基金托管人之間所簽署的基金合同而設(shè)立，基金投資者的權(quán)利主要體現(xiàn)在基金合同的條款上，而基金合同條款的主要方面通常由基金法律所規(guī)范。

契約型私募基金嵌套有限合伙型基金投資擬IPO企業(yè)是否可以通過(guò)核查

2015年以來(lái)新三板基金伴隨新三板的熱度，募集發(fā)行數(shù)量突增，并呈現(xiàn)出期限短、結(jié)構(gòu)化、契約型基金應(yīng)用廣泛等特點(diǎn)，本文來(lái)看看新三板基金的募集和投資應(yīng)關(guān)注哪些法律問(wèn)題。

　　1、新三板基金的基本概況

　　據(jù)悉，截至2015年7月初，已在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(“新三板市場(chǎng)”)掛牌的公司(“掛牌公司”)約2,670家;已經(jīng)提交掛牌申請(qǐng)、正在審核中的擬掛牌公司約714家。

　　伴隨著新三板市場(chǎng)日漸明朗的發(fā)展前景，新三板基金的數(shù)量亦增勢(shì)明顯。目前參與掘金新三板的基金，主要有基金管理公司及其子公司管理的產(chǎn)品、證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃、私募投資基金等。

　　據(jù)今年4月中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(“基金業(yè)協(xié)會(huì)”)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，有43家基金管理公司及其子公司已發(fā)行新三板專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品約92只;在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的新三板私募投資基金產(chǎn)品達(dá)到105只;證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品也不在少數(shù)。

　　2、新三板基金的主要特點(diǎn)

　　(一)結(jié)構(gòu)化分層基金產(chǎn)品較多

　　傳統(tǒng)投資于Pre-IPO企業(yè)的私募股權(quán)基金，一般多采用平層結(jié)構(gòu)，不進(jìn)行結(jié)構(gòu)分層，各個(gè)投資者按照出資比例共享收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。目前的新三板基金，尤其是投資于掛牌公司的產(chǎn)品，采用優(yōu)先、劣后或者優(yōu)先、中間、劣后進(jìn)行結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)的較多，各個(gè)投資者在基金中處于不同的風(fēng)險(xiǎn)地位，因此所享有的投資收益亦有所區(qū)別。在采用優(yōu)先、劣后分級(jí)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，通常約定優(yōu)先、劣后級(jí)投資者之間按照一定的比例出資。在收益分配、虧損承擔(dān)方面，如果產(chǎn)生超額收益，由優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)投資者按照約定比例分享;若發(fā)生投資虧損，先行以劣后級(jí)投資者本金承擔(dān)，適度降低優(yōu)先級(jí)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　例如財(cái)通基金發(fā)行的“佰睿吉新三板分級(jí)1號(hào)”專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品中，分級(jí)比例為5:1，虧損在16.7%以?xún)?nèi)，先虧B級(jí)，直到B級(jí)全部虧空;但是收益率向B級(jí)傾斜：低于20%(含)，A級(jí)B級(jí)按出資額分配收益;收益率20%-50%(含)，B級(jí)提取40%，A級(jí)提取60%;收益率50%以上，B級(jí)提取60%，A級(jí)提取40%;超額收益累進(jìn)提取。

　　(二)契約型基金越來(lái)越普遍

　　在私募基金領(lǐng)域，出于稅負(fù)、登記公示等考慮，私募股權(quán)投資基金采用有限合伙企業(yè)形式的較多。但是，隨著《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(“《管理辦法》”)頒布實(shí)施，私募基金管理人能夠直接發(fā)行契約型私募基金，不再需要辦理工商登記手續(xù)，因此，契約型私募基金在新三板市場(chǎng)上的運(yùn)用越來(lái)越廣泛與普遍。此外，基金管理公司及其子公司管理的產(chǎn)品、證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等產(chǎn)品，本身亦屬于廣義的契約型基金。而在主板IPO市場(chǎng)上，以契約型基金作為發(fā)行人股東的案例尚未出現(xiàn)。

　　(三)既可是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品也可為非標(biāo)產(chǎn)品

　　依據(jù)被投資公司是否完成掛牌為時(shí)點(diǎn)劃分，新三板基金的投資方式主要有兩種：一是投資于掛牌前公司，類(lèi)似于傳統(tǒng)投資Pre-IPO企業(yè)的私募股權(quán)投資基金，亦可稱(chēng)為Pre-掛牌公司;二是投資于已掛牌公司，新三板基金多通過(guò)參與掛牌公司定向增發(fā)的方式，對(duì)掛牌公司進(jìn)行投資。

　　新三板基金投資Pre-掛牌公司，與投資Pre-IPO企業(yè)類(lèi)似，在開(kāi)展投資前，一般都需要對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行法律、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等方面的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查結(jié)果令基金認(rèn)可后，再起草、商定投資協(xié)議等法律文件，在各金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品體系中屬于非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)。

　　而基金投資于掛牌公司則有所不同，由于掛牌公司本身的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等信息均會(huì)定期公開(kāi)披露，投資方能夠較為便捷地獲悉標(biāo)的公司的具體情況，信息不對(duì)稱(chēng)程度相對(duì)較低，投資流程更為簡(jiǎn)便和標(biāo)準(zhǔn)化，在各金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品體系中屬于標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)。

　　(四)基金投資期限通常較短

　　目前市場(chǎng)上常見(jiàn)的新三板基金產(chǎn)品，如基金公司的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品、證券公司資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等，多投資于掛牌公司，參與掛牌公司的定向增發(fā)。由于定增取得的掛牌公司股票，相比于掛牌前公司股權(quán)，流動(dòng)性較高，退出方式更為靈活，因此基金產(chǎn)品的期限一般較短。例如前文所述的財(cái)通基金“佰睿吉新三板分級(jí)1號(hào)”專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品，產(chǎn)品期限為1+1年。

　　如果基金既參與掛牌公司定增，亦有意于投資掛牌前公司股權(quán)的，基金投資期限通常則會(huì)較長(zhǎng)。這主要考慮基金投資的Pre-掛牌公司，進(jìn)行改制、掛牌或者被收購(gòu)，實(shí)施過(guò)程均需要一段時(shí)間?；鹌谙奕绻^(guò)于短暫，可能難以等到基金退出的最佳估值期。例如筆者參與設(shè)立的“東方嘉實(shí)新三板基金”，設(shè)置了3年的投資期與2年的退出期?；鹬饕獏⑴c掛牌公司的定增;如果遇有良好發(fā)展前景的掛牌前公司，亦會(huì)進(jìn)行掛牌前股權(quán)投資。

　　3、新三板基金常見(jiàn)的主要法律問(wèn)題

　　(一)契約型基金投資新三板掛牌公司是否有障礙?

　　如同前文所述，契約型私募基金在新三板市場(chǎng)上越來(lái)越被廣泛使用，主要的基金模式有：私募基金管理人發(fā)起設(shè)立的契約型私募基金或嵌套有限合伙、公募基金子公司發(fā)起設(shè)立的資管計(jì)劃、信托公司發(fā)起設(shè)立的信托計(jì)劃、證券公司發(fā)起設(shè)立的資管計(jì)劃。受限于目前工商登記的規(guī)定，契約型基金都必須由管理人，也即受托人代為持有掛牌前公司的股權(quán)，故均存在一定的信托架構(gòu)。在目前IPO的企業(yè)中，尚未發(fā)現(xiàn)有契約型基金作為投資人參與Pre-IPO而順利過(guò)會(huì)的案例，因此，契約型基金能否投資掛牌前公司時(shí)，不少專(zhuān)業(yè)人士存在疑慮。

　　筆者認(rèn)為，根據(jù)《信托公司管理辦法》第二十七條規(guī)定“信托公司對(duì)委托人、受益人以及所處理信托事務(wù)的情況和資料負(fù)有依法保密的義務(wù)，但法律法規(guī)另有規(guī)定或者信托文件另有約定的除外?！?因此，信托計(jì)劃往往意味著信托公司作為受托人不得披露委托人的身份，無(wú)法進(jìn)行信托公示或信托登記程序，這與IPO的嚴(yán)格核查到最終一層自然人或投資主體存在明顯沖突，故長(zhǎng)期以來(lái)信托計(jì)劃不能參與Pre-IPO的投資。與信托計(jì)劃一樣，所有的其他類(lèi)的契約型私募基金都缺乏一個(gè)公示的機(jī)構(gòu)可以將投資人的投資關(guān)系進(jìn)行固化或披露，公司的實(shí)際股權(quán)持有人就無(wú)法得到最終的確認(rèn)，使得IPO的核查處于不確定狀態(tài)。

　　自《管理辦法》頒布實(shí)施以來(lái)，證監(jiān)會(huì)旗下無(wú)論是體制內(nèi)的基金子公司、證券公司、期貨公司還是體制外的私募基金管理人發(fā)起設(shè)立的契約型私募基金均被統(tǒng)一要求在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，其中備案的內(nèi)容之一就是需要披露投資人的姓名、投資額度等基本信息。而且，自2015年3月以來(lái)，無(wú)論是新三板的掛牌、增發(fā)或并購(gòu)，還是主板的增發(fā)、并購(gòu)等事項(xiàng)，均已要求律師就私募基金的登記備案情況出具專(zhuān)項(xiàng)法律意見(jiàn)。從這一點(diǎn)而言，證監(jiān)會(huì)對(duì)于其轄下監(jiān)管的各類(lèi)契約型基金，是存在一定掌控能力的。而且，這些契約型基金尚不存在不允許披露委托人的法律限制。筆者以為，伴隨契約型基金登記備案機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步建立和完善，以及等待未來(lái)IPO過(guò)會(huì)案例的佐證，并且契約型私募基金在主板增發(fā)與并購(gòu)領(lǐng)域運(yùn)作已放開(kāi)的基礎(chǔ)上，極有可能在不久的將來(lái)契約型私募基金走向Pre-IPO領(lǐng)域的投資。

　　在目前尚未明朗的階段，筆者建議基金管理人暫時(shí)可以采用契約型基金嵌套有限合伙的方式進(jìn)行新三板企業(yè)的投資，在未來(lái)新三板企業(yè)走向IPO時(shí)，所嵌套的契約型基金可以進(jìn)行置換，將最終投資人落地到有限合伙中，既可以享受目前契約型基金所帶來(lái)的便利，又保持了一定的靈活度。

　　(二)證券公司集合計(jì)劃能否投資新三板企業(yè)?

　　根據(jù)《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第十四條的規(guī)定，證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃可以投資于在證券期貨交易所或銀行間市場(chǎng)交易的投資品種;或者證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。

　　按照現(xiàn)有規(guī)定，證券公司集合計(jì)劃僅能投資于掛牌公司定向增發(fā)的股票，不能直接投資掛牌前公司的股權(quán)。如果要投資掛牌前公司，需通過(guò)認(rèn)購(gòu)集合資金信托計(jì)劃或基金子公司的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等方式間接實(shí)現(xiàn)投資目的。

　　例如，華融證券股份有限公司發(fā)起設(shè)立的“華融金三板掘金1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”，擬投資于新三板掛牌公司的股票、基金管理公司或其子公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等，產(chǎn)品為平層單一級(jí)別，不進(jìn)行分級(jí)。

　　(三)基金管理公司如何投資新三板?

　　目前，基金管理公司參與投資新三板市場(chǎng)，主要是通過(guò)發(fā)行“專(zhuān)戶(hù)”產(chǎn)品或子公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)施。

　　根據(jù)《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第九條的規(guī)定，“資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：(一)現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品;(二)未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利;(三)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。投資于前款第(二)項(xiàng)和第(三)項(xiàng)規(guī)定資產(chǎn)的特定資產(chǎn)管理計(jì)劃稱(chēng)為專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃?；鸸芾砉緫?yīng)當(dāng)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的子公司，通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?！?，因此，基金管理公司通常以“專(zhuān)戶(hù)”的方式投資上述(一)約定的范圍，通過(guò)子公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃投資上述約定的全部范圍。

　　通常而言，新三板已掛牌企業(yè)的股權(quán)被視為上述(一)約定的范圍中的“股票”，而未掛牌公司的股權(quán)視為“未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)”。所以，“專(zhuān)戶(hù)”僅可以投資于掛牌公司，不能直接投資掛牌前公司的股權(quán)。而基金子公司的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，則既可以參與掛牌公司定增，也可以投資掛牌前公司股權(quán)。

　　在實(shí)踐操作中，寶盈中證新三板(1期)資產(chǎn)管理計(jì)劃是首只以寶盈基金公司子公司中鐵寶盈資產(chǎn)管理公司作為管理人的新三板投資產(chǎn)品，標(biāo)志著傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)軍新三板。

　　另外，財(cái)通基金已經(jīng)在其公募基金母公司平臺(tái)上發(fā)行了多個(gè)新三板專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品，鎖定一攬子低估值高成長(zhǎng)的新三板股票，充分期待新三板估值提升、交易機(jī)制完善、轉(zhuǎn)板制度升級(jí)帶來(lái)的投資機(jī)遇。

　　(四)公募基金能否投資新三板企業(yè)?

　　對(duì)于基金管理公司注冊(cè)發(fā)行的公開(kāi)募集證券投資基金(即公募產(chǎn)品)能否投資掛牌公司定增，目前尚有爭(zhēng)議。根據(jù)《證券投資基金法》第七十三條規(guī)定，公募產(chǎn)品一般只能投資上市交易的股票、債券;以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。雖然根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》規(guī)定，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。但是，在新三板市場(chǎng)掛牌交易的股票，是否屬于公募產(chǎn)品的投資范圍，尚待法律的進(jìn)一步明確。

　　(五)哪一類(lèi)基金管理人可以管理新三板基金?

　　根據(jù)《管理辦法》以及基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《管理人登記和信息更新填報(bào)說(shuō)明》，管理人在申請(qǐng)登記時(shí)，填報(bào)的申請(qǐng)業(yè)務(wù)類(lèi)型，有證券投資基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、其他投資基金;并且可以進(jìn)行多選。有部分管理人出于便捷考慮，往往會(huì)選擇登記為股權(quán)投資基金管理人。

　　根據(jù)筆者辦理的多只新三板基金登記備案經(jīng)歷，以及基金業(yè)協(xié)會(huì)的要求，管理人管理的新三板基金，如果僅投資于掛牌前公司，只需登記為股權(quán)投資基金管理人即可;但是如果要投資掛牌公司，必須登記為證券投資基金管理人，否則屆時(shí)申請(qǐng)辦理基金備案時(shí)亦會(huì)遇到障礙。

　　因此，如果尚未辦理管理人登記的公司，筆者建議直接申請(qǐng)為證券投資基金管理人。如果已經(jīng)登記為股權(quán)投資基金的管理人，則建議通過(guò)登記備案系統(tǒng)中的“管理人重大事項(xiàng)更新——主要投資基金類(lèi)型及相關(guān)業(yè)務(wù)變更”，申請(qǐng)管理業(yè)務(wù)的變更登記，由股權(quán)投資基金管理人變更為證券投資基金管理人。需要說(shuō)明的是，證券投資基金管理人的要求比股權(quán)投資基金管理人的要求更為嚴(yán)格。根據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定，申請(qǐng)證券投資基金的管理人，必須加入基金業(yè)協(xié)會(huì);其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備基金從業(yè)資格;在信息披露、內(nèi)部管理等方面，亦嚴(yán)于其他類(lèi)型投資基金。

　　(六)基金管理人含外資成分對(duì)新三板基金的投資限制

　　正如前文所言，目前越來(lái)越多的契約型新三板基金投資Pre-掛牌公司。而受限于工商主管部門(mén)的規(guī)定與要求，目前對(duì)于契約型私募基金、各類(lèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等，均無(wú)法直接在工商主管部門(mén)辦理登記，僅能以基金管理人(受托人)的名義進(jìn)行登記。

　　如果Pre-掛牌公司從事的業(yè)務(wù)屬于外商限制性或禁止性行業(yè)，基金管理人含有外資成分，依據(jù)工商登記的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系， Pre-掛牌公司將可能被認(rèn)定為存在外商股東或外國(guó)投資方，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)受到影響或限制。

　　以TMT行業(yè)常見(jiàn)的增值電信業(yè)務(wù)為例，多數(shù)地方的電信主管部門(mén)答復(fù)，對(duì)于公司是否存在外國(guó)投資方的界定，一般均以投資方的工商登記信息為準(zhǔn)，不參考其他標(biāo)準(zhǔn)。如果契約型基金的管理人含有外資成分，將直接影響基金對(duì)標(biāo)的公司的投資。

　　因此，如果新三板基金擬投資于外商限制性或禁止性行業(yè)的公司，需要格外關(guān)注各類(lèi)契約性基金的管理人之中，是否存在含有外資成分的主體;如果存在類(lèi)似情形，需要提前進(jìn)行籌劃與調(diào)整。

　　總之，新三板基金隊(duì)伍伴隨新三板的迅猛發(fā)展而快速擴(kuò)容，專(zhuān)注于新三板領(lǐng)域的基金成員將大大豐富目前中國(guó)的私募基金的類(lèi)型、數(shù)量和運(yùn)作方式，投資人也可以借道新三板基金分享中國(guó)資本市場(chǎng)全面發(fā)展過(guò)程中的紅利。作為長(zhǎng)期關(guān)注資本市場(chǎng)和私募基金領(lǐng)域發(fā)展的律師，可以預(yù)見(jiàn)的是，私募基金管理人在中國(guó)新資本市場(chǎng)創(chuàng)建發(fā)展的過(guò)程中，將面臨新一輪競(jìng)爭(zhēng)的壓力和彎道超車(chē)的機(jī)遇，也希望本文總結(jié)的這些法律問(wèn)題能對(duì)從事新三板業(yè)務(wù)的私募管理人、新三板企業(yè)和投資人了解這個(gè)市場(chǎng)有所幫助和借鑒。