什么是國債期貨?

在國際市場上，國債期貨是歷史悠久、運作成熟的基礎類金融衍生產(chǎn)品之一。從成熟國家國債期貨市場的運行經(jīng)驗來看，國債期貨在推進利率市場化改革、活躍債券現(xiàn)貨市場交易、促進國債發(fā)行、完善基準利率體系等方面發(fā)揮著一定作用。

國債投資要點

國債期貨與其他金融以及商品期貨存在較大的不同。與普通商品期貨相比，其交割標的并不是唯一的，而是一籃子滿足條件、可以用來交割的債券;在交割制度方面也是賣方舉手，滾動與集中交割相結合;與股指期期貨相比，其交割方式為實物交割而非現(xiàn)金交割，交易標的也是一份虛擬合約而非真實存在的某種債券。本文是國債期貨系列專題第一篇，旨在介紹國債期貨合約以及相關內(nèi)容，后續(xù)將針對跨期價差、套期保值等方面做相關專題分析。

最便宜可交割債券。國債期貨交割標的是一籃子可以交割的債券。在計算一籃子債券遠期價格是基于虛擬券凈價和轉換因子乘積，由于轉換因子計算上存在天然的瑕疵(下文會有介紹)，而且不同可交割債券之間久期也會存在較大差異，因此基于這樣的差異會導致一籃子債券中存在某些債券價格過高或者過低的情況。因此就債券空頭(也就是交割債券一方)而言，也會選擇價格最便宜的券作為交割品。

轉換因子?？梢园艳D換因比作一種匯率，也就是可交割債券和虛擬券在交割日凈價的比值。因為虛擬券票面利率是3%，所以用3%折現(xiàn)對應的凈值為1，也就使得最終的比值為可交割債券凈價除以100。需要注意的是，這里面用的貼現(xiàn)率是交易所規(guī)定的，但在實際交易中貼現(xiàn)利率也就是持有到期收益率往往是變化的，會導致計算結果與實際值存在差異。

國債期貨有助于提升現(xiàn)券市場的流動性

從理論上講，國債期貨有助于提升現(xiàn)券市場的流動性有三個原因。一是國債期貨方便了現(xiàn)券市場投資者調(diào)整其投資組合。在沒有國債期貨時，如果現(xiàn)券流動性不好，調(diào)倉成本太高，部分投資者可能因此放棄調(diào)倉，進一步降低現(xiàn)券市場流動性。而在國債期貨上市之后，投資者可以先通過買賣國債期貨快速鎖定投資組合的久期，然后一邊買賣現(xiàn)貨，一邊平倉期貨。二是國債期貨的上市使得部分投資者參與期貨和現(xiàn)貨兩個市場的套利交易，這會使得現(xiàn)券市場的成交更為活躍。三是國債期貨采用實物交割。部分投資者選擇用現(xiàn)券交割，這有助于提升可交割債券的流動性。

以年換手率作為衡量流動性的指標，對我國國債期貨上市前后的現(xiàn)券流動性進行實證分析。2008—2012年間，即在國債期貨上市前五年，國債現(xiàn)券年換手率在0.8—1.3之間，年平均值為1.1。2014—2018年，即國債期貨上市后五年，國債現(xiàn)券年換手率在0.7—1.4之間，年平均值為1.1，與國債期貨上市前五年基本一致。不過從近兩年數(shù)據(jù)看，2018年國債現(xiàn)券年換手率為1.4，2019年換手率進一步提高至2.2，反映國債期貨對現(xiàn)券流動性的積極影響正在逐步體現(xiàn)。

不過，與美國相比，我國國債現(xiàn)券的流動性仍然是偏低的。2002年以來，美國國債現(xiàn)券年換手率從20%左右逐步降低至8%左右，但仍然遠高于我國的水平。這說明我國國債現(xiàn)券流動性的提升空間很大。我國國債現(xiàn)券流動性較低的一個重要原因是銀行持有國債現(xiàn)券占比高達70%，而且銀行一般持有至到期，交易頻率相對較低，尤其是大型商業(yè)銀行。隨著銀行進入國債期貨市場，其持有的國債現(xiàn)券的流動性有望得到提升，從而促進整個現(xiàn)券市場流動性的改善。