本報告導讀：

6月份債市仍然存在季節(jié)性資金面緊張的可能性，但是對于債券市場投資者來說，短期因素price in到債券收益率中，是增加倉位的良機。

正文：

端午節(jié)期間海外債市大漲。國內端午節(jié)放假期間，海外債券市場可不太平。(1)英國脫歐風險上升。最新民調顯示，支持英國退歐的受訪對象占比55%，而支持留歐占比僅45%，引發(fā)市場對英國退歐風險的預期大幅上升，全球風險資產(chǎn)劇烈調整，歐美股市和原油價格大跌，避險資產(chǎn)美元、黃金和瑞郎持續(xù)上漲，德、英、日本國債利率再創(chuàng)歷史新低，恐慌情緒VIX指數(shù)大幅飆升;(2)韓國和俄羅斯突然降息。6月9日，韓國央行意外宣布將政策利率從1.5%降至創(chuàng)紀錄的1.25%，韓國1季度GDP增長2.8%，5月CPI為0.8%，降息后5Y國債利率從1.5%以上降至1.42%左右。6月10日，俄羅斯央行宣布下調基準利率50bp，從11%降至10.5%，這是2015年7月以來首次降息，并聲明未來可能進一步下調。

債市空頭還要繼續(xù)扛么?從海外債券市場來看，盡管16年全球經(jīng)濟增長預期有所改善，作為避險資產(chǎn)的發(fā)達國家美、英、法、德等10Y國債利率從2016年初以來再度大幅下行60-90bp，創(chuàng)下歷史新低。而中國債市則由于一些季節(jié)性流動性因素、商品價格反彈引發(fā)的通脹預期、暫時性的去杠桿預期，導致債券收益率持續(xù)盤整，當前收益率比年內的低點還高20-50bp。全球又進入了“去風險”的一個時期，未來一段時間里，中國債券市場“補漲”的概率很大，5月份通脹重新回落到2%，金融機構進一步“去風險”，實體經(jīng)濟“去杠桿”加劇“資產(chǎn)荒”，甚至與美元加息概率重新上升，都有利于中期債市走好，

6月份債市仍然存在季節(jié)性資金面緊張的可能性，但是對于債券市場投資者來說，短期因素price in到債券收益率中，是增加倉位的良機。

對于利率、信用、轉債、匯率的看法：

(1)利率：全球資產(chǎn)避險，債牛交易機會已至。

(1)5月CPI拐點向下，預計工業(yè)、M2、社融、房地產(chǎn)也將回落，貨幣預期轉向寬松，基本面下行債市醞釀交易機會。(2)英國退歐概率不低，全球政策不確定性的風險溢價大幅上升，韓、俄開啟新興市場降息之路，債市成為避風港，安全資產(chǎn)受青睞。

(2)信用：擔憂情緒易升難降，信用定價分化持續(xù)。本輪調整以來，信用利差分化較為明顯，高評級信用利差已回落至調整前水平，但中低評級信用利差仍在高位震蕩，反映投資者風險偏好下降。東特鋼債券連續(xù)違約，地方政府對違約容忍度增加，國企債券“剛兌”信仰隨著供給側改革持續(xù)推進開始動搖;而隨著融資環(huán)境邊際惡化，信用風險將持續(xù)升溫，投資者擔憂情緒易升難降，信用定價的高低資質分化、行業(yè)分化仍將持續(xù)。

(3)轉債：股性估值仍有較大下修空間。股市行情快速輪動難掩潛在矛盾苗頭初現(xiàn)，隨著不確定性因素增加，博弈窗口期正在收斂，逢場作戲也需適可而止。轉債市場后續(xù)供給節(jié)奏加快，寧波、光大銀行兩只大盤轉債的上市將使得存量標的的稀缺性進一步下降，后續(xù)不排除正股和估值“雙殺”的情況出現(xiàn)，建議投資者暫避鋒芒。

(4)匯率：單純的外部沖擊并不“可怕”。5月的“市場實驗”顯示，大幅貶值并未像過去的兩輪匯率沖擊一樣伴隨大規(guī)模的資本外流。這反映出私人部門的匯率預期開始趨于理性，資本流動對短期貶值的敏感性降低，這是匯率市場化程度提升的“積極信號”。在此背景下，單純的“外部沖擊”(如端午假期的退歐風險升溫等)并不會導致匯率風險失控，短期在岸匯率即便挑戰(zhàn)6.60關口，可能也不會引發(fā)新一輪“恐慌性”貶值的出現(xiàn)。[!--empirenews.page--]

上周市場走勢

【利率債】

資金面：央行MLF操作常態(tài)化，超額投放對沖到期量，維穩(wěn)流動性。上周央行逆回購凈回籠1750億，同時，央行對14家金融機構進行MLF操作共2080億，超額對沖6月到期規(guī)模1000億，維穩(wěn)跨節(jié)和跨月資金面。上周銀行間利率多數(shù)小幅上行，7D、21D利率上升5bp和4bp至2.42%和2.67%。受節(jié)假日因素影響，交易所利率波動較大，GC001上行20bp至2.65%，但GC007下行100bp至1.64%。

一級發(fā)行：發(fā)行量回落，招標利率低于現(xiàn)券。上周利率債發(fā)行量3238億，較環(huán)比減少1415億，同業(yè)存單發(fā)行1755億，環(huán)比減少312億，下周預計發(fā)行2080億。招標需求向好，發(fā)行利率整體低于現(xiàn)券，對二級市場有提振作用。

現(xiàn)券走勢：節(jié)前交投清淡，收益率小幅下行。國債利率1Y、5Y上行1bp、3bp 至2.4041%、2.8161%，3Y、7Y持平，但10Y利率下行1bp至3.0077%。金融債利率各期限小幅下行1-2bp。

其他利率：穩(wěn)中有降。同業(yè)存單利率基本持平;票據(jù)利率上行5bp至2.85%左右;貨幣基金利率小幅回升，民間融資利率下行29bp。

【信用債】

發(fā)行低迷疊加節(jié)假因素，凈供給環(huán)比下降。上周信用債發(fā)行繼續(xù)低迷，凈供給環(huán)比減少261億至341億。具體來看，短融減少244億至342.5億;中票環(huán)比增加149.6億296億;企業(yè)債環(huán)比減少86億至64億;公司債環(huán)比下降157億至326.8億。分行業(yè)看，交通運輸、城投、公用事業(yè)、食品飲料和房地產(chǎn)規(guī)模位居前五;凈供給方面，交通運輸、公用事業(yè)和食品飲料位居前三，建材、鋼鐵和煤炭凈供給分別低至-87.7億、-45億和-40億。

區(qū)域經(jīng)濟財政較弱地區(qū)的城投債、非國有AA級產(chǎn)業(yè)債發(fā)行利率顯著高于估值。短融下行4-5bp，中票3年期下行1-2bp，5年期上行2bp。信用利差整體收窄，短端1年期品種收窄4-5bp，3、5年期品種收窄1-2bp。目前，高評級品種利差低于歷史1/4分位數(shù)，AA級品種在歷史1/4分位數(shù)附近，AA-級品種利差低于歷史3/4分位數(shù)。

交易所債券收益率小幅下行。從個券來看，高收益?zhèn)找媛视兴滦校渲?2一重01收益率下行6bp至12.45%，11柳化債收益率下行2bp至9.18%。高等級公司債收益率有所下行，12石化01收益率下行5bp至2.52%，16綠地01收益率下行4bp至4.07%。企業(yè)債各品種收益率下行為主，11龍煤電收益率下行4bp至6.23%，12方大01收益率下行34bp至9.12%。

【可轉債】

轉債市場：全部下跌。轉債指數(shù)下跌1.16%，表現(xiàn)優(yōu)于平價指數(shù)，弱于滬深300指數(shù); 轉債市場成交量下降13.12%。各轉債全數(shù)下跌，國盛、歌爾、國資表現(xiàn)相對較好，分別下跌0.03%、0.27%、0.35%;江南、藍標、順昌表現(xiàn)最差，分別下跌1.93%、1.86%、1.73%。

估值情況：整體股性減弱，債性增強，債底上升。上周轉債整體股性估值上升，加權溢價率從前周46.41%上升至47.10%;整體債性估值下降，加權溢價率從前周的20.06%下降至18.80%;整體債底上升，加權純債價值從上周的93.99元上升至94.07元。轉債整體加權平均到期收益率上升至-0.65%。

【人民幣匯率】

外匯市場：美元走強，人民幣升值。上周美元指數(shù)上漲0.78%，主要貨幣兌美元貶值，歐元兌美元貶值1.01%，英鎊兌美元貶值1.80%;摩根大通新興市場貨幣指數(shù)上漲。在岸人民幣升值0.38%，離岸人民幣兌美元貶值0.93%;在岸、離岸價差走擴至433bp。

海外債券市場：美債收益率下行，新興經(jīng)濟體國債收益率多數(shù)下行。發(fā)達經(jīng)濟體10Y國債多數(shù)下行，美債下行7bp至1.64%，日債下行4bp至-0.13%，英債上行2bp至1.37%。南歐意大利、西班牙利率下行5bp、9bp。[!--empirenews.page--]

大宗商品與全球股市：油價上漲，全球股市多數(shù)下跌。WTI原油漲1.43%，農產(chǎn)品多數(shù)上漲，全球股市多數(shù)下跌。EPFR債市凈流入，股市凈流入。港股通凈流入，滬股通凈流入。

宏觀、政策及機構行為

【宏觀經(jīng)濟】5月通脹拐點向下，政策預期轉向偏寬松。

5月CPI同比2%，環(huán)比-0.5%，大幅低于市場預期;PPI為-2.8%，環(huán)比上漲0.5%，連續(xù)3個月環(huán)比正增長，超出市場預期。(1)食品項環(huán)比加速回落，主要受蔬菜價格大跌帶動，豬價貢獻收窄。(2)非食品CPI環(huán)比上漲0.1%，主要受國內成品油提價影響。(3)5月PPI同比跌幅大幅收窄，但環(huán)比漲幅放緩。PPI超預期主要受到原油價格回升、去產(chǎn)能供需平衡好轉、低基數(shù)效應等拉動。(4)5月CPI拐點向下回落，未來3個月將持續(xù)下行，政策預期轉向偏寬松。預計CPI在8-9月左右見底，低點跌破1.6%左右。1季度CPI和房價上漲，引發(fā)了市場對央行收緊的預期，但隨著CPI再度回落、房價拐點向下，貨幣預期將逐步轉向偏寬松，把握2季度基本面走弱帶來的債市機會。

【全球市場】全球不確定性的風險溢價大漲，債市成為避風港

英國退歐概率不低，全球政策不確定性的風險溢價大幅上升。6月23日英國將舉行退歐公投，從ORB最新民調顯示，支持退歐的受訪對象占比55%，而支持留歐占比僅45%，引發(fā)全球風險資產(chǎn)劇烈調整，歐美股市和原油價格大跌，避險資產(chǎn)美元、黃金持續(xù)上漲，德、英、日本利率再創(chuàng)歷史新低。6月公投結果已經(jīng)成為全球金融市場最大的風險點，導致政策不確定性的風險溢價上升。

英國退歐事件的黑天鵝背后反映了什么?退歐事件及其引發(fā)的金融市場風險溢價的急劇上升，反映了：1)政治變數(shù)和政策不確定性的風險溢價大幅上升，經(jīng)濟風險、金融風險向政治風險傳導的概率上升，盡管2016年全球經(jīng)濟增長預期有所改善，但美、英、法、德等10Y國債利率從年初以來再度大幅下行60-90bp，創(chuàng)下歷史新低，反映出全球資金對經(jīng)濟、央行和政治不確定性風險的擔憂始終存在，風險溢價位于高位;2)英國的退歐公投很可能僅是一個開始，歐洲的難民危機和恐怖襲擊仍會引發(fā)其他歐盟國家面臨政治壓力，一體化進程受阻，脫歐風險或沖擊或不時上演。3)決策層和央行對外圍環(huán)境和市場的掌控力下降，政策搖擺和變數(shù)增多，市場預期愈來愈分散化，缺乏一致預期，可預測性下降，導致金融市場常對于政策的意外變化做出過度反應。

美聯(lián)儲6月加息預期較低，需等待英退歐的沖擊塵埃落地。此外，假期期間，韓國、俄羅斯央行意外降息，開啟了新興市場降息趨勢。

【貨幣政策】央行MLF超額對沖，6月資金面將好于預期

上周央行對14家金融機構進行MLF操作共2080億。(1)MLF常態(tài)化投放，央行維穩(wěn)資金利率(2)寬松未到轉向時，別賭央行不作為，資金短期緊張引發(fā)的債市調整，為投資者帶來難得的交易入場機會。(3)6月資金面或好于預期，關注債市流動性改善的利好因素：a) 人民幣匯率保持平穩(wěn)，市場對匯率彈性容忍度增強，資金外流改善。b) 金融去杠桿、擠泡沫導致融資跳水，資產(chǎn)配置效應會使得投資者重新增加對債券的配置，銀行間流動性呈現(xiàn)“衰退式”寬松。c) 居民、銀行等投資回報預期進一步下調。無論居民、銀行、企業(yè)等負債端的收益都將下調預期回報，有利于降低全社會市場化的短端無風險利率，有利于打開債市利率下行空間。

【信用基本面】擔憂情緒易升難降，信用定價分化持續(xù)[!--empirenews.page--]

期限利差趨勢不明顯，年初至今整體變化不大。通常來說，信用風險(累積違約概率)隨著期限的拉長而加大，反映為信用擔憂上升時，較低評級的期限利差通常會拉大。但在4月信用債市場調整初期，各等級期限利差經(jīng)歷短暫上行后均大幅下行，但市場調整結束后，各等級期限利差反而出現(xiàn)企穩(wěn)上行的跡象。這顯示市場調整初期，信用風險占主導地位;市場調整中期，信用風險讓位于流動性風險;市場調整后期，信用風險重新占主導地位。不過整體來看，各等級期限利差走勢均呈現(xiàn)寬幅震蕩態(tài)勢，近期低等級期限利差下行趨勢更加明顯，不過整體水平相對年初變化并不大。

東北特鋼連續(xù)違約，擔憂情緒易升難降。連續(xù)債券違約顯示依靠發(fā)行人自身無法解決債務兌付問題，經(jīng)歷連續(xù)債券違約后，發(fā)行人再融資能力也受到極大沖擊，地方政府對違約容忍度增加。隨著融資環(huán)境邊際惡化，整體信用風險或將持續(xù)升溫，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)外部融資收縮預期開始自我實現(xiàn)，投資者擔憂情緒易升難降，整體信用利差難以回到年內低點，不排除有進一步走擴的可能。

【海外和大宗】：

英國退歐波瀾再起，愈演愈烈。1)最直接的沖擊是全球避險情緒的升溫和英鎊、歐元等相關貨幣貶值。年初以來，全球金融市場整體上仍將英國退歐看作“尾部風險”，英鎊并未出現(xiàn)趨勢性的貶值，在3月至5月甚至還出現(xiàn)過一輪明顯的升值。2)隨著公投日臨近，市場對退歐的擔憂再度升溫。導致了全球避險情緒升溫，英鎊、歐元大跌，美元和黃金則呈“雙強”態(tài)勢。在美元走強帶動下，離岸人民幣也出現(xiàn)了明顯的貶值，一舉跌破6.60關口。3)不過，總的來說“去與留”的支持率仍然較為膠著，真實民意的變化未必像市場反應得那樣顯著，“英國退歐”仍不是大概率事件，需注意市場“超調”后的回歸。

5月外儲釋放匯率預期趨穩(wěn)信號。1)5月外儲回落是“估值幻覺”。以美元計價，5月官方外匯儲備31917.4億美元，環(huán)比4月下滑279.6億美元，結束連續(xù)兩個月的回升;以SDR計價，5月外匯儲備2.275萬億SDR，前值2.272萬億SDR，環(huán)比小幅回升35億SDR。2)5月外儲的回落幾乎完全可以用美元上漲的“估值效應”來解釋(美元指數(shù)5月大幅上漲3%，帶來估值損失250~300億美元)，而這種“估值效應”并不對應實際的外儲消耗。以SDR計價(剔除“估值效應”)，5月外儲反而出現(xiàn)回升(數(shù)據(jù)公布以來首次)，說明5月資本流動其實仍在改善。

市場“韌性”增強，匯率預期趨于理性。更加難能可貴的是，5月(剔除“估值效應”)外儲的穩(wěn)定是在人民幣對美元大幅貶值的背景下實現(xiàn)的。無論是去年“811匯改”還是今年年初的貶值，均伴隨大規(guī)模的資本外流，規(guī)模甚至接近千億美元。不過，5月貶值期間，資本流動基本穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)小規(guī)模的流入，反映了私人部門匯率預期趨于理性，匯率波動“眩暈癥”顯著減輕。

投資策略前瞻：利率、信用、轉債及匯率走勢判斷

(1)利率：全球資產(chǎn)避險，債牛交易機會已至。(1)5月CPI拐點向下，預計工業(yè)、M2、社融、房地產(chǎn)也將回落，貨幣預期轉向寬松，基本面下行債市醞釀交易機會。(2)英國退歐概率不低，全球政策不確定性的風險溢價大幅上升，韓、俄開啟新興市場降息之路，債市成為避風港，安全資產(chǎn)受青睞。

(2)信用：擔憂情緒易升難降，信用定價分化持續(xù)。本輪調整以來，信用利差分化較為明顯，高評級信用利差已回落至調整前水平，但中低評級信用利差仍在高位震蕩，反映投資者風險偏好下降。東特鋼債券連續(xù)違約，地方政府對違約容忍度增加，國企債券“剛兌”信仰隨著供給側改革持續(xù)推進開始動搖;而隨著融資環(huán)境邊際惡化，信用風險將持續(xù)升溫，投資者擔憂情緒易升難降，信用定價的高低資質分化、行業(yè)分化仍將持續(xù)。[!--empirenews.page--]

(3)轉債：股性估值仍有較大下修空間。股市行情快速輪動難掩潛在矛盾苗頭初現(xiàn)，隨著不確定性因素增加，博弈窗口期正在收斂，逢場作戲也需適可而止。轉債市場后續(xù)供給節(jié)奏加快，寧波、光大銀行兩只大盤轉債的上市將使得存量標的的稀缺性進一步下降，后續(xù)不排除正股和估值“雙殺”的情況出現(xiàn)，建議投資者暫避鋒芒。