從總體上看，企業(yè)債券市場(chǎng)可分為企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)和企業(yè)債券流通市場(chǎng)兩大基本類(lèi)型。其中，企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)又可稱(chēng)為企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)，是指專(zhuān)為首次發(fā)行的企業(yè)債券確定價(jià)格和實(shí)行交易的場(chǎng)所或機(jī)制。企業(yè)債券流通市場(chǎng)又可稱(chēng)為企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)，是指專(zhuān)為已發(fā)行的企業(yè)債券確定價(jià)格和實(shí)行交易的場(chǎng)所或機(jī)制;而企業(yè)債券流通市場(chǎng)又可分為證券交易所市場(chǎng)(即場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng))和場(chǎng)外交易市場(chǎng)兩大類(lèi)。從海外成熟的企業(yè)債券流通市場(chǎng)的交易狀況看，大部分企業(yè)債券的交易是在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中實(shí)行的。企業(yè)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)由成千上萬(wàn)個(gè)遍布全國(guó)的證券經(jīng)紀(jì)人、交易商和投入者共同組成，緊要通過(guò)電話委托系統(tǒng)實(shí)行交易。這些證券經(jīng)紀(jì)商既可以作為投入者的經(jīng)紀(jì)人(代理商)執(zhí)行客戶買(mǎi)賣(mài)債券的指令，又可以作為委托人從事債券的買(mǎi)賣(mài)，或者作為債券的做市商專(zhuān)門(mén)從事某幾種債券的買(mǎi)賣(mài)。

以美國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)為例，企業(yè)債券的最大投入者是人壽保險(xiǎn)企業(yè)，其次是養(yǎng)老金，包含社會(huì)養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金。通常一卜述這些機(jī)構(gòu)投入者持有一半以上的未清償企業(yè)債券，剩余部分由居民家庭、外國(guó)投入者、存款機(jī)構(gòu)、非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)企業(yè)、共同基金以及證券經(jīng)紀(jì)人和自營(yíng)商所持有。

企業(yè)債券市場(chǎng)的功能

(一)企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)進(jìn)展是整個(gè)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定進(jìn)展的內(nèi)在需求

一般來(lái)講，金融市場(chǎng)具備聚斂功能、配置功能、調(diào)節(jié)功能、反映功能等。聚斂功能是指金融市場(chǎng)利用其能夠吸引大量資金供應(yīng)者和資金需求者的特殊地位，把眾多分散的小額資金匯聚起來(lái)，使其成為可以投入社會(huì)再出產(chǎn)的巨額資金;金融市場(chǎng)之所以具備聚斂功能，是因?yàn)槠錇榻鹑谫Y產(chǎn)的流動(dòng)創(chuàng)造了良好的條件，并且還因其擁有大量的、可供區(qū)別偏好投入者選擇的具備區(qū)別特點(diǎn)的金融工具而對(duì)投入者產(chǎn)生很強(qiáng)的吸引力。配置功能是指金融市場(chǎng)為資金的流動(dòng)提給了場(chǎng)所，而天生具備逐利特性的資金總是流向最有進(jìn)展?jié)摿?、最能給投入者帶來(lái)豐厚收益的部門(mén)或企業(yè)，從而帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)資源的同向流動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)合理配置社會(huì)資源的功能。反映功能與調(diào)節(jié)功能是指金融市場(chǎng)作為連接資金供需雙方的重要渠道，具備資源配置功能和傳導(dǎo)機(jī)制，能夠基本客觀地反映微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、宏觀經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行狀況等信息，同時(shí)為政府實(shí)施宏觀調(diào)控政策提給了必不可少的經(jīng)濟(jì)手段或金融工具。

而企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，在實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)上述各項(xiàng)基本功能的歷程中，由于各自所提給的金融工具具備區(qū)別的特點(diǎn)，因而呈現(xiàn)出區(qū)別的特征，發(fā)揮著區(qū)別的作用，都具備不可替代性。與此同時(shí)，從下面的解析中，我們可以看出，企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)兩者在促進(jìn)健康、穩(wěn)定、高效的資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的形成和進(jìn)展歷程中，實(shí)際上發(fā)揮著一定的互補(bǔ)作用。

1.兩者的并存與協(xié)調(diào)進(jìn)展能夠滿足資本市場(chǎng)供需雙方的區(qū)別需求

一方面，企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)給資本市場(chǎng)資金的供給方——投入者提給的投入工具各具特點(diǎn)。企業(yè)債券市場(chǎng)為投入者提給的是一種本質(zhì)上與銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債等金融工具性質(zhì)相同的固定收益投入工具，只是其信用等級(jí)比銀行儲(chǔ)蓄和國(guó)債低，因而危機(jī)較大，但收益也較高，能夠滿足危機(jī)偏好介于國(guó)債和股票之問(wèn)的投入者的投入需求;而股票市場(chǎng)為投入者提給的是一種危機(jī)更大、未來(lái)預(yù)期收益更高的非固定收益投入工具，能夠滿足危機(jī)型投入者的投入需求。另外，作為固定收益投入工具之一的企業(yè)債券，具備一定的規(guī)避投入危機(jī)的功能，是投入者實(shí)行投入組合的一個(gè)不可或缺的品種。因此，可以說(shuō)，企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的并存和協(xié)調(diào)進(jìn)展，不但能夠滿足危機(jī)偏好區(qū)別的投入者的投入需求，而且為投入者的組合投入提給了功能區(qū)別、品種較為齊全、結(jié)構(gòu)較為完善的多樣化的金融工具，進(jìn)而共同促進(jìn)了健康、穩(wěn)定、高效的資本市場(chǎng)及金融市場(chǎng)的形成和進(jìn)展。

另一方面，企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)給資本市場(chǎng)資金的緊要需求方——企業(yè)提給的融資工具也各具特點(diǎn)。在海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)籌集外部資金的渠道緊要有以下三種：一是銀行信貸，二是債券融資，三是股權(quán)融資。這三種融資方式各有優(yōu)缺點(diǎn)，其中，銀行信貸是一種間接融資方式，優(yōu)點(diǎn)是融資費(fèi)用低、彈性大，缺點(diǎn)是資金的使用期限短、融資規(guī)模有限。而股權(quán)融資和債券融資都是資本市場(chǎng)為資金需求方企業(yè)提給的直接融資方式。股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)是沒(méi)有固定的利息負(fù)擔(dān)、資金使用沒(méi)有期限限制，缺點(diǎn)是股東要求的報(bào)酬率通常較高且增發(fā)新股會(huì)分散企業(yè)的控制權(quán);債券融資則是介于銀行信貸和股權(quán)融資兩者之間的一種融資方式，它雖克服了銀行信貸資金使用期限短、融資規(guī)模有限以及股權(quán)融資會(huì)產(chǎn)生稀釋效應(yīng)等的缺點(diǎn)，但其在擴(kuò)大了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用的同時(shí)也放大了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。另外，債券融資還具備其他融資方式無(wú)法替代的獨(dú)特功能或優(yōu)勢(shì)。例如，具備優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等功能(下面將詳細(xì)論述)。由此可見(jiàn)，企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的并存和協(xié)調(diào)進(jìn)展，有利于企業(yè)依據(jù)區(qū)別融資方式的特點(diǎn)，根據(jù)自身的實(shí)際狀況和資金的具體用途，選擇最優(yōu)的融資方式籌集資金，以滿足區(qū)別企業(yè)對(duì)區(qū)別來(lái)源、區(qū)別性質(zhì)資金的需求。因此，可以說(shuō)，如果資本市場(chǎng)上具備多樣化的融資工具，那么企業(yè)就可以通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效益和市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而推動(dòng)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定進(jìn)展;如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，結(jié)構(gòu)失衡，融資工具單一，那么就會(huì)致使企業(yè)的融資渠道受阻，從而導(dǎo)致企業(yè)融資行為和資本構(gòu)成的結(jié)構(gòu)性缺陷，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和市場(chǎng)價(jià)值的提高，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定進(jìn)展。

2.兩者的并存與協(xié)調(diào)進(jìn)展使資本市場(chǎng)既能保持活力又能抑制危機(jī)

對(duì)股票市場(chǎng)而言，由于股票的價(jià)格與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況又與企業(yè)本身的內(nèi)部環(huán)境及其所處的市場(chǎng)、行業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀運(yùn)行狀況等外部環(huán)境密切相關(guān)，因而，股票的市場(chǎng)價(jià)格總是隨著企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的不斷變化而經(jīng)常性地上下波動(dòng)。與此同時(shí)，因?yàn)楣善钡膬r(jià)格波動(dòng)直接關(guān)系到投入者的財(cái)富變化，因此，投入者對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)非常敏感。再加上股票市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的普遍存在，股票投入更具備“投機(jī)”性質(zhì)。這一方面會(huì)通過(guò)“財(cái)富效應(yīng)”吸引廣大投入者積極參與市場(chǎng)交易，從而使資本市場(chǎng)保持必要的活力，否則，資本市場(chǎng)就會(huì)因投入者交投不活躍而逐漸成為“一潭死水”，喪失生存和進(jìn)展的基礎(chǔ);另一方面，投入者的過(guò)度“投機(jī)”又會(huì)加劇股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，而股票市場(chǎng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)幅度的承受能力是有一定限度的，如果突破了這一限度，就會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)危機(jī)，進(jìn)而有可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩或金融危機(jī)。因此，可以說(shuō)，股票市場(chǎng)本身所具備的投機(jī)性和對(duì)外界環(huán)境的敏感性，容易導(dǎo)致金融動(dòng)蕩，并通過(guò)“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”致使相關(guān)企業(yè)、整個(gè)行業(yè)乃至全國(guó)爆發(fā)金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

而對(duì)于債券市場(chǎng)而言，由于投入債券的收益大多是固定不變的，因而投入者對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)不是十分敏感。因此，債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)要比股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)小得多。所以，規(guī)模龐大的債券市場(chǎng)(包含企業(yè)債券市場(chǎng))的存在，在一定程度上具備平抑整個(gè)資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的功能，從而能夠起到防范和化解金融危機(jī)的作用。正如前任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘所言：“如果亞洲有一個(gè)較為完善的債券市場(chǎng)，即使兩年前爆發(fā)金融風(fēng)暴時(shí)導(dǎo)致銀行體系陷入困境，股市崩潰，商業(yè)企業(yè)也可向其他資本市場(chǎng)例如債券市場(chǎng)籌資，減輕金融風(fēng)暴所帶來(lái)的打擊，但當(dāng)時(shí)亞洲就是缺少這種渠道，就好像一輛汽車(chē)沒(méi)有后備輪胎一樣”。綜上所述，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)(包含企業(yè)債券市場(chǎng))是一國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定、健康進(jìn)展的兩個(gè)必不可少的“輪子”，只有這兩個(gè)市場(chǎng)的并存和協(xié)調(diào)進(jìn)展，才能促進(jìn)一國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)基本金融功能的有效發(fā)揮，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康地向前進(jìn)展。

(二)發(fā)行企業(yè)債券融資具備其他融資方式無(wú)法替代的獨(dú)特功能或優(yōu)勢(shì)

債券融資和股票融資是企業(yè)對(duì)外直接融資的兩種區(qū)別方式。正如本書(shū)在前言中已指出的那樣，在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上，債券融資往往更受企業(yè)的青睞，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是其通過(guò)股票融資金額的3～l0倍，即使是在股票市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)的美國(guó)也不例外。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)閷?duì)企業(yè)而言債券融資與股票等其他融資方式相比，在財(cái)務(wù)等方面具備十分獨(dú)特的功能和優(yōu)勢(shì)：

1.具備稅盾(Tax Shield)作用

企業(yè)債券融資的稅盾作用緊要來(lái)自債務(wù)利息和股利支出順序的區(qū)別。世界各國(guó)的稅法基本上都規(guī)范，債務(wù)利息的支出在稅前列支，而股票分紅或股利必須在稅后支付。這對(duì)企業(yè)而言，意味著債券融資具備合理避稅的功能，能夠降低企業(yè)的融資成本，從而使企業(yè)的每股稅后利潤(rùn)(EPS)增加。

2.具備明顯的財(cái)務(wù)杠桿作用

所謂財(cái)務(wù)杠桿作用，是指負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益具備放大功能。一般來(lái)講，股票融資可以增加企業(yè)的資本金，從而增強(qiáng)企業(yè)的抗危機(jī)能力;但股票融資同時(shí)也使企業(yè)的股本增大、所有者權(quán)益增加，其結(jié)果是通過(guò)發(fā)行股票募集的資金所產(chǎn)生的收益或虧損會(huì)被全體股東均攤。而債券融資則區(qū)別，企業(yè)除了按事先確定的債券利率支付利息外，其余的經(jīng)營(yíng)成果將為原來(lái)的股東所分享。如果企業(yè)付息納稅前的利潤(rùn)率高于債券的利息率，則負(fù)債經(jīng)營(yíng)就可以增加企業(yè)的稅后利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，從而使股東的收益增加;相反，如果企業(yè)付息納稅前的利潤(rùn)率低于債券的利息率，則負(fù)債經(jīng)營(yíng)就有可能使企業(yè)產(chǎn)生虧損并加劇虧損程度，從而使財(cái)富由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，致使股東遭受更大的損失。

3.具備實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的功能

所謂企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，一方面是指企業(yè)的負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，另一方面又指企業(yè)的所有者權(quán)益及其各構(gòu)成項(xiàng)目分別占總資產(chǎn)的比率?，F(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)，通過(guò)調(diào)整負(fù)債，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并提升自己的市場(chǎng)價(jià)值，緊要原因是債券融資具備稅盾作用和財(cái)務(wù)杠桿作用。另外，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家還從代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、融資強(qiáng)弱順序理論等幾個(gè)區(qū)別的視角出發(fā)，對(duì)這一問(wèn)題實(shí)行了深入的論證。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家P.Aghion和P.Bolon認(rèn)為，債權(quán)融資通過(guò)影響企業(yè)資產(chǎn)剩余控制權(quán)的配置來(lái)對(duì)代理成本產(chǎn)生作用，這是因?yàn)楣蓹?quán)融資把企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給了股東，代理成本較高;而對(duì)債權(quán)融資而言，如果能夠按期償還債務(wù)，則這部分企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)就被配置給了企業(yè)的經(jīng)理人員，因而可以降低代理成本;如果不能按期償還債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，則企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)就被配置給了債權(quán)人。因此，可以說(shuō)，債權(quán)融資正是通過(guò)影響企業(yè)資產(chǎn)剩余控制權(quán)的配置來(lái)對(duì)代理成本產(chǎn)生作用的。

S.A.Ross創(chuàng)立的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)理人員對(duì)融資方式的選擇實(shí)際上向投入者傳遞了一個(gè)信號(hào)，即如果企業(yè)發(fā)行股票融資。則投入者就會(huì)認(rèn)為這是企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降、財(cái)務(wù)狀況不佳的信號(hào);反之，如果企業(yè)發(fā)行債券融資，則意味著經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)有良好的預(yù)期，是企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作良好的信號(hào)。這是因?yàn)樵谄髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較低時(shí)，破產(chǎn)概率與負(fù)債水平正相關(guān)，從而使得經(jīng)理人員不敢輕易決定增加債務(wù)，所以，可以說(shuō)，企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債水平正相關(guān)，負(fù)債率越高，企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值就越高。

S.C.myers和N.S.Majiluf提出的融資強(qiáng)弱順序理論認(rèn)為，企業(yè)發(fā)行新股，其市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降，P.Asquith和D.Jr.Mullins通過(guò)實(shí)證研究證明了這一理論;另外，R.W.Masulis的實(shí)證研究也表明，當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券融資回購(gòu)股份時(shí)，其股票價(jià)格上漲，而當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票融資用于還債時(shí)，其股票價(jià)格下降。由此可見(jiàn)，企業(yè)是通過(guò)發(fā)行債券融資還是通過(guò)發(fā)行股票融資，絕不簡(jiǎn)單地意味著企業(yè)單純的籌資行為，更為重要的是，它還意味著企業(yè)對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，是關(guān)系到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能否優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值能否提升的一項(xiàng)重要決策。

4.具備激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能

正如前面已指出的那樣，當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為100%權(quán)益資本時(shí)，經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的自由支配權(quán)最小，權(quán)益資本的代理費(fèi)用最高，企業(yè)經(jīng)理人員的積極性最低;而當(dāng)企業(yè)通過(guò)債權(quán)融資擴(kuò)大規(guī)模時(shí)，經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的支配權(quán)擴(kuò)大，積極性提高，從而可以降低權(quán)益資本的代理成本。因此，企業(yè)債券融資較之股權(quán)融資對(duì)經(jīng)理人員有更大的激勵(lì)作用。

由Jensen和Meekling開(kāi)創(chuàng)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)契約理論認(rèn)為，在企業(yè)投入總額不變的狀況下，增加必須償還的債務(wù)，可以減少經(jīng)理人員的偷懶行為及其用于個(gè)人私利方面的自由資金，緩和經(jīng)理人員與股東之間的矛盾沖突。此外，Grossman和Hart的有關(guān)研究表明，債務(wù)的存在類(lèi)似于一種擔(dān)保機(jī)制，由于存在無(wú)法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)危機(jī)，經(jīng)理人員必須做出好的投入決策并努力工作以降低危機(jī);與之相反，如果企業(yè)沒(méi)有債務(wù)，則企業(yè)破產(chǎn)的危機(jī)就會(huì)大大降低，經(jīng)理人員努力工作的積極性也會(huì)隨之大打折扣。Fama的有關(guān)研究也表明，企業(yè)債券提給了由代理人集中監(jiān)控違約危機(jī)的一種方式，即通過(guò)將固定清償契約的違約危機(jī)和約束委托給可信賴(lài)的專(zhuān)家，使得企業(yè)債券能夠起到降低債務(wù)一權(quán)益契約結(jié)構(gòu)中的契約成本的作用。

可見(jiàn)，發(fā)行企業(yè)債券融資在一定程度上還能夠起到規(guī)避道德危機(jī)和逆向選擇從而改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能。而且，企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)區(qū)別。對(duì)改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的作用也區(qū)別，一般而言，短期債券的存在，會(huì)迫使經(jīng)理人員將現(xiàn)金及時(shí)分配給債權(quán)人，從而減少經(jīng)理人員所控制的可用于自己揮霍的現(xiàn)金流;而中長(zhǎng)期債券的存在，能夠限制經(jīng)理人員實(shí)行利己的可增加其權(quán)力的非營(yíng)利投入。

5.有利于股權(quán)控制

企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融資，只要企業(yè)能夠按事先約定的期限和利率及時(shí)還本付息，則企業(yè)的控制權(quán)就仍會(huì)牢牢掌握在原有股東的手中，其監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的權(quán)力和地位就不會(huì)受到挑戰(zhàn);對(duì)于企業(yè)債權(quán)所有人而言，其只享有按期收回自己投入本息的權(quán)利而不能參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和經(jīng)營(yíng)管理，從而不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的稀釋或進(jìn)一步分散，有利于原有股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的控制。只有當(dāng)企業(yè)無(wú)法按期償還債務(wù)時(shí)，股東的控制權(quán)才會(huì)受到影響。

總之，正是因?yàn)榘l(fā)行企業(yè)債券融資具備股權(quán)融資等其他外部融資方式所無(wú)法替代的上述獨(dú)特功能或優(yōu)勢(shì)，從而使得在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融資往往更受企業(yè)的青睞。這也從理論上說(shuō)明了，在國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，為什么企業(yè)融資一般遵循“內(nèi)部融資——債權(quán)融資——股權(quán)融資”的融資順序。因此，大力推進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的進(jìn)展，對(duì)于滿足企業(yè)債券融資的需求、優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定的進(jìn)展，具備十分重要的現(xiàn)實(shí)意義和歷史意義。

企業(yè)債券市場(chǎng)的進(jìn)展途徑

1.實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)市場(chǎng)化

逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)市場(chǎng)化，提高債券流動(dòng)性企業(yè)債券的品種設(shè)置，要參照國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)展歷程和實(shí)際狀況，既要有利于規(guī)避市場(chǎng)危機(jī)，保護(hù)投入者利益，又要滿足投入者的投入需求和企業(yè)的籌資需求。

《企業(yè)債券經(jīng)營(yíng)管理?xiàng)l例》和《企業(yè)法》對(duì)企業(yè)債券利率作了明確的限制，使得債券在發(fā)行時(shí)缺乏價(jià)格彈性，不具備明顯的投入價(jià)值，阻礙了企業(yè)債券的正常發(fā)行，應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)的市場(chǎng)化。市場(chǎng)利率是在一國(guó)政府區(qū)別程度的干預(yù)下由借貸雙方在資金市場(chǎng)上既競(jìng)爭(zhēng)又協(xié)商的條件下而形成的利率。此種利率能很好地體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)原則，促使社會(huì)資源配置合理化、社會(huì)效益最大化。企業(yè)債券發(fā)行利率市場(chǎng)化意味著企業(yè)債券發(fā)行利率必須嚴(yán)格按照市場(chǎng)的供求狀況及自身資信條件、經(jīng)營(yíng)狀況、償債能力等因素來(lái)確定，而不能由行政計(jì)劃來(lái)確定。所以，應(yīng)取消債券利率只能高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率40%的限制，讓企業(yè)債券的發(fā)行市場(chǎng)化，由市場(chǎng)決定利率，也就是說(shuō)，企業(yè)債券利率的確定，應(yīng)通過(guò)對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，根據(jù)區(qū)別企業(yè)的資信狀況、信用評(píng)級(jí)結(jié)果，在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，考慮各種危機(jī)因素，由發(fā)行人、承銷(xiāo)商根據(jù)市場(chǎng)狀況，確定適當(dāng)?shù)睦?。資信好、信用級(jí)別高的企業(yè)債券，投入者承擔(dān)的危機(jī)小，利率低一些;反之，則高一些。

進(jìn)展企業(yè)債券的二級(jí)流通市場(chǎng)，增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性是拓展企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)展的重要途徑，可以通過(guò)采取做市商制度和柜臺(tái)交易來(lái)解決。做市商制度是發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)采取的常用方式。做市商同時(shí)報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，投入者以做市商為對(duì)手實(shí)行債券買(mǎi)賣(mài)，做市商獲得買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，同時(shí)企業(yè)債券的流動(dòng)性問(wèn)題也能解決。實(shí)行柜臺(tái)交易也能有效提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。

企業(yè)債券的投入對(duì)象一般是機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)的資金量大，買(mǎi)賣(mài)債券的數(shù)量多。一般來(lái)說(shuō)，交易所市場(chǎng)撮合成交的交易方式不適合大宗交易，而柜臺(tái)交易不適合撮合成交但能夠適應(yīng)大宗交易的需要，是交易所市場(chǎng)的有益補(bǔ)充。對(duì)于柜臺(tái)交易，必須規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為，防止壟斷定價(jià)，盡量實(shí)現(xiàn)供求見(jiàn)面和協(xié)商價(jià)格公開(kāi)化。為了活躍我國(guó)企業(yè)債券的交易，還可以考慮使用新的債券交易方式，如債券期貨交易、期權(quán)交易、回購(gòu)交易和利率掉期交易等。

2.改進(jìn)和完善企業(yè)債券監(jiān)管制度，推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速進(jìn)展

政府應(yīng)不斷改進(jìn)和完善企業(yè)債券市場(chǎng)的制度建設(shè)，簡(jiǎn)化審批手續(xù)，加大對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的支持力度。

政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)管理應(yīng)從計(jì)劃指標(biāo)經(jīng)營(yíng)管理向?qū)徟怯浖氨O(jiān)督經(jīng)營(yíng)管理靠攏，在發(fā)行制度層面上，建議企業(yè)債券發(fā)行由指標(biāo)分配制逐步向注冊(cè)制、核準(zhǔn)制過(guò)渡，企業(yè)的發(fā)債規(guī)模控制在凈資產(chǎn)的一定比例下，具體規(guī)模由企業(yè)自主決定，這樣才能充分調(diào)動(dòng)企業(yè)的發(fā)債積極性。在企業(yè)債券發(fā)行中推行核準(zhǔn)制，應(yīng)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，經(jīng)營(yíng)管理部門(mén)只起監(jiān)督作用，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行中的作用，由—個(gè)部門(mén)站在全局的角度負(fù)責(zé)組織核準(zhǔn)工作，建立健全核準(zhǔn)制度和標(biāo)準(zhǔn)，提高發(fā)行核準(zhǔn)中的市場(chǎng)化程度，增強(qiáng)核準(zhǔn)工作的公開(kāi)性和透明度，提高發(fā)行核準(zhǔn)的工作效率。

合理界定債券發(fā)行主體，實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行主體之間的實(shí)質(zhì)平等。按照《企業(yè)法》有關(guān)債券發(fā)行主體的規(guī)范，股份有限企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和兩個(gè)國(guó)有企業(yè)或者兩個(gè)以國(guó)有投入主體投入設(shè)立的有限責(zé)任企業(yè)可以申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券。這一規(guī)范將大量非股份制的民營(yíng)企業(yè)排除在外，導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)上的不平等，也限制了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，使民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題更加突出。合理界定債券發(fā)行主體，必須打破所有制界限，允許各種經(jīng)濟(jì)成分的企業(yè)進(jìn)入債券發(fā)行市場(chǎng)，不論“出身”，只要符合有關(guān)規(guī)范，就可以發(fā)行企業(yè)債券。

減少企業(yè)債券發(fā)行的審批環(huán)節(jié)，企業(yè)只要有償債能力、有資金需求并提出舉債申請(qǐng)，政府主管部門(mén)應(yīng)在盡可能短的時(shí)間里完成審批手續(xù)，由市場(chǎng)對(duì)發(fā)債主體實(shí)行評(píng)判。取消債券籌集資金在使用上的限制，因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行債券籌集資金原因是多方面的，有的是針對(duì)具體的投入項(xiàng)目，有的是因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)上的資金成本低，而以前所借資金的成本高，發(fā)行新債還舊債，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。

3.積極引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)利用債券融資

國(guó)有企業(yè)重銀行貸款融資和股權(quán)融資而輕債券融資，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過(guò)改變以往對(duì)企業(yè)的考核制度來(lái)引導(dǎo)企業(yè)實(shí)行債券融資。不能像以往一樣僅僅考核企業(yè)的利潤(rùn)目標(biāo)，而要將國(guó)有股權(quán)稀釋的因素進(jìn)入指標(biāo)考核體系。另外，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)能夠反映企業(yè)利用資金的效率，也要列入考核的緊要目標(biāo)，建立一套行之有效的、科學(xué)的考核體系。

合理的考核制度能夠保證企業(yè)從自身利益出發(fā)實(shí)行融資，而培育公允的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是國(guó)有企業(yè)能夠通過(guò)債券融資的前提。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)債券的評(píng)級(jí)，是投入者決定投入與否的重要參考指標(biāo)。評(píng)級(jí)高的企業(yè)債券違約危機(jī)小，因而適合那些厭惡危機(jī)的投入者，評(píng)級(jí)低的企業(yè)債券違約危機(jī)大，但收益相對(duì)要高，因而適合那些能夠承受危機(jī)、愿意獲得危機(jī)收益的投入者，這樣區(qū)別的企業(yè)債券可以出售給需求區(qū)別的投入者。因此，合理的考核制度使國(guó)有企業(yè)愿意發(fā)行企業(yè)債券，而公正的中介評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使企業(yè)的債券能夠出售。這兩方面是引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)融資不可缺少的組成部分。

企業(yè)債券市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)

企業(yè)債券市場(chǎng)與銀行相比具備以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)可降低企業(yè)借款成本。企業(yè)債券由企業(yè)直接融資，它的交易成本相對(duì)較低。具備良好聲譽(yù)和悠久歷史的企業(yè)，利用其聲譽(yù)比較容易發(fā)行債券，以較低的成本獲得資金。

(2)可以延長(zhǎng)債務(wù)期限。從經(jīng)濟(jì)可持續(xù)進(jìn)展看，中長(zhǎng)期資金依賴(lài)商業(yè)銀行提給，不僅容易受到貨幣政策松緊變動(dòng)的強(qiáng)烈影響，而且也容易給商業(yè)銀行帶來(lái)未來(lái)危機(jī)。因此，在發(fā)達(dá)國(guó)家中，商業(yè)銀行基本不給工商企業(yè)提給中長(zhǎng)期貸款。20世紀(jì)70年代以后的金融創(chuàng)新中，一個(gè)緊要的解決方案就是，通過(guò)大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債券和資產(chǎn)證券化來(lái)滿足各類(lèi)企業(yè)對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求，由此形成支持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期進(jìn)展所需要的資產(chǎn)基礎(chǔ)。