“美林時(shí)鐘”是由國際知名投行美林證券，在研究了美國1973年到2004年這三十年間的歷史數(shù)據(jù)之后，于2004年提出，是資產(chǎn)配置最著名的理論之一。

這個(gè)理論根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的高低，將經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)階段，從復(fù)蘇、過熱、滯漲到衰退。

不同的階段，股票、債券、現(xiàn)金和商品等資產(chǎn)的表現(xiàn)也不同。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)在四個(gè)階段順序循環(huán)時(shí)，最佳的投資品種也進(jìn)行了相應(yīng)輪動，猶如春生、夏長、秋收、冬藏，特定的時(shí)間做特定的事。

美林時(shí)鐘的示意圖建議大家查看。

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接下來我們看看這個(gè)時(shí)鐘具體是如何指導(dǎo)投資的。

美林時(shí)鐘主要涉及兩個(gè)指標(biāo)：一是代表經(jīng)濟(jì)增長的GDP;二是代表物價(jià)上漲速度的CPI。

由于GDP和CPI始終處于動態(tài)變化中，根據(jù)兩者的變化，將經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)階段：

第一階段：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期

經(jīng)濟(jì)增長上行、通脹下行，這一階段最佳資產(chǎn)選擇是股票，其次是債券、現(xiàn)金，最后是商品。

這是市場公認(rèn)的最好時(shí)光，復(fù)蘇期由于經(jīng)濟(jì)會持續(xù)增長，股票或股票基金將帶來更好的回報(bào)。同時(shí)由于貨幣環(huán)境寬松，債券的表現(xiàn)一般也不錯。

第二階段：經(jīng)濟(jì)過熱期

經(jīng)濟(jì)增長上行、通脹也上行，這一階段的最佳資產(chǎn)選擇是商品，其次是股票、現(xiàn)金，最后是債券。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長之后進(jìn)入過熱期，此時(shí)一般處于牛市末期，可以持有股票但要注意拐點(diǎn)的到來。

第三階段：經(jīng)濟(jì)滯脹期

經(jīng)濟(jì)增長下行，通脹上行，這一階段的最佳資產(chǎn)選擇是現(xiàn)金，其次是商品、債券，最后是股票。

滯脹期進(jìn)行資產(chǎn)配置的策略是“現(xiàn)金為王”，經(jīng)濟(jì)不景氣股票與其他證券表現(xiàn)都較低迷，配置貨幣基金是較穩(wěn)妥的選擇。

第四階段：經(jīng)濟(jì)衰退期

經(jīng)濟(jì)增長下行，通脹也下行，這一階段的最佳資產(chǎn)選擇是債券，其次是現(xiàn)金、股票，最后是商品。

經(jīng)濟(jì)低迷，物價(jià)回落，股市機(jī)會不多，同時(shí)由于貨幣政策趨于寬松，債券表現(xiàn)最為突出。

以上四個(gè)階段會像與鐘表一樣，順時(shí)針方向循環(huán)往復(fù)。這就是美林時(shí)鐘。

它所展示的大類資產(chǎn)輪動規(guī)律，指導(dǎo)我們在經(jīng)濟(jì)周期變換中把握趨勢獲利，對的時(shí)間配置對的資產(chǎn)。

如果違背了這個(gè)趨勢可能會導(dǎo)致虧損。比如20世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會持續(xù)增長，而科技股公司在這輪經(jīng)濟(jì)崛起中受益最多。

97年微軟產(chǎn)值達(dá)到90億美元，超過美國三大汽車公司產(chǎn)值總和。很多投資者基于這種走勢判斷，在99年底買入昂貴的科技股。

但美聯(lián)儲為對抗上升的通脹，采取緊縮加息的貨幣政策，隨著周期在2000年初見頂，科技股泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)跌了一半以上。

03

美林時(shí)鐘很好地解釋了1973-2004年這三十年間美國的市場數(shù)據(jù)，但當(dāng)前在現(xiàn)實(shí)使用時(shí)具有一定的局限性。

首先預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期并非易事，有人說經(jīng)濟(jì)學(xué)是后視鏡，能看見后方，卻看不清前路。

當(dāng)大家對經(jīng)濟(jì)所處的階段達(dá)成共識時(shí)，相對應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格往往已經(jīng)上漲了一大截了。

其次政策干預(yù)可能會引起時(shí)鐘逆轉(zhuǎn)或者跳躍。

比如08年金融危機(jī)，各國央行都實(shí)行了前所未有的貨幣政策，直接推升各個(gè)大類資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致它們的表現(xiàn)與時(shí)鐘不符，使得美林時(shí)鐘的資產(chǎn)指示作用減弱。

尤其在中國，資產(chǎn)價(jià)格快速切換，美林時(shí)鐘被戲稱為“美林電風(fēng)扇”。

因此我們在具體投資中可以參考美林時(shí)鐘，但也要結(jié)合實(shí)際情況。

想要尋找最佳的配置資產(chǎn)，首先就要先了解大類資產(chǎn)輪動規(guī)律背后的經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換：“復(fù)蘇—過熱—滯漲—衰退”

一、美林時(shí)鐘的本質(zhì)

美林投資時(shí)鐘的本質(zhì)，其實(shí)是開創(chuàng)性的建立了從宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)到大類資產(chǎn)表現(xiàn)的映射框架：這才是美林時(shí)鐘的內(nèi)核，是一個(gè)非常棒的思路。而具體實(shí)踐中，宏觀經(jīng)濟(jì)判定指標(biāo)的選擇，是依據(jù)投資經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)、哲學(xué)、甚至是投資信仰和愛好習(xí)慣決定。

它只是一種理念罷了，需要使用者改進(jìn)和完善。但是，生搬硬套GDP-CPI的框架來做宏觀策略，并不是一個(gè)明智的選擇，很容易被市場摩擦。

二、統(tǒng)計(jì)方法存在瑕疵

原版的美林時(shí)鐘，把經(jīng)濟(jì)劃分為復(fù)蘇(增長上行、通脹下行)、過熱(增長上行、通脹上行)、衰退(滯脹，增長下行、通脹上行)、蕭條(再通脹增長下行、通脹下行)四個(gè)狀態(tài)，計(jì)算了各狀態(tài)下資產(chǎn)收益的均值，然后判定資產(chǎn)的輪動規(guī)律：這顯然不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

一是，宏觀策略是個(gè)中低頻的領(lǐng)域，breath比較低、不符合大數(shù)定律。邏輯堅(jiān)實(shí)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)重于數(shù)據(jù)驅(qū)動。而且，相當(dāng)一部分宏觀策略研究者并不是數(shù)理出身，做數(shù)據(jù)的時(shí)候經(jīng)常忽略模型方法的應(yīng)用前提。

二是，僅計(jì)算不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的收益均值，不足以作為判定資產(chǎn)輪動的理論依據(jù)，方法存在瑕疵。起碼要做個(gè)子樣本檢驗(yàn)。起碼要做個(gè)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。起碼要計(jì)算收益風(fēng)險(xiǎn)比……如果只取一個(gè)變量作為資產(chǎn)遴選依據(jù)，那寧可選擇收益風(fēng)險(xiǎn)比而不是收益率，Antti大神的文章已經(jīng)做了很好的例子。

股票、債券、商品在何種宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下表現(xiàn)最好?投資組合對宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感性分析。

三是，要有邏輯、要有邏輯、要有邏輯(重要事情說三遍)。并不是研究中使用宏觀數(shù)據(jù)，就是有邏輯的。CPI對大類資產(chǎn)的影響，是因?yàn)樨泿耪邌?還是因?yàn)樯?如果承認(rèn)貨幣政策在資產(chǎn)配置中的重要性，那嘗試定量衡量貨幣政策寬松度就好;對于很多經(jīng)濟(jì)體而言，物價(jià)穩(wěn)定，僅僅是央行在經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融防風(fēng)險(xiǎn)中的一環(huán)而已。且，豬肉驅(qū)動的CPI，真的可以決定貨幣政策嗎?

三、中國市場的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取2006-2019,2010-2019兩個(gè)子樣本，根據(jù)增長(上行、下行)和通脹(上行、下行)分別劃分經(jīng)濟(jì)為兩個(gè)狀態(tài)，根據(jù)增長和通脹聯(lián)合劃分經(jīng)濟(jì)為四個(gè)狀態(tài)，進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)時(shí)，計(jì)算了月均收益、收益風(fēng)險(xiǎn)比和t統(tǒng)計(jì)量。

首先，按照經(jīng)濟(jì)增長上行或者下行，對大類資產(chǎn)收益進(jìn)行檢驗(yàn)。(1)經(jīng)濟(jì)增長上行(up)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)如權(quán)益、大宗商品表現(xiàn)較好;經(jīng)濟(jì)增長下行(down)時(shí)，債券表現(xiàn)較好。該規(guī)律較為穩(wěn)定，對不同時(shí)間樣本基本通用。

基于經(jīng)濟(jì)增長因子，將宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)二分

其次，按照通貨膨脹(70%CPI+30%PPI，MA3)上行或者下行，對大類資產(chǎn)收益進(jìn)行檢驗(yàn)。(2)通貨膨脹對權(quán)益類資產(chǎn)的影響方向變化很大。2010年之前是反向指標(biāo)，2010年后是正向指標(biāo)。美林時(shí)鐘并不具有普適性。

最后，結(jié)合增長-通脹狀態(tài)，將經(jīng)濟(jì)劃分為復(fù)蘇、過熱、衰退和蕭條四象限，檢驗(yàn)大類資產(chǎn)收益。(3)美林時(shí)鐘框架并沒有出現(xiàn)穩(wěn)定性規(guī)律，效果差強(qiáng)人意。

你看，美林時(shí)鐘這么被奉為圭臬的框架，并不能通過數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。甚至貨幣信用框架，在實(shí)踐中的效果也優(yōu)于美林時(shí)鐘。筆者一直反對將海外理論生搬硬套，應(yīng)該揚(yáng)棄的看待。畢竟，金融市場中唯一不變的，就是變化本身。

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