(1)經(jīng)濟運行分類下提供中國經(jīng)濟運轉現(xiàn)狀的說明與指標，從價與量方面全方位洞悉經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀。

(2)增長動力分類則更多的留意為經(jīng)濟增速提供支持的三大主要方面關注經(jīng)濟總量提升的動力，更關注人民生活水平。

(3)金融信貸分類是對貨幣，金融與信貸的整合。關注政府在貨幣政策層面的引導，也體現(xiàn)市場融資與利率，匯率水平的反饋。

(4)政府財政分類側重對稅收與財政收支的匯總與解讀。財政預算，赤字經(jīng)營以及地方政府財政的獨立與自給程度，都在這里展示。

通過經(jīng)濟運行展示中國經(jīng)濟發(fā)展基本情況，然后通過三駕馬車考察經(jīng)濟發(fā)展動力如何;金融信貸體現(xiàn)貨幣層面，GDP里面包含價格因素。

一、經(jīng)濟運行

我國經(jīng)濟的四大目標，即經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定與國際收支平衡。

經(jīng)濟現(xiàn)狀如何分析，首先考察GDP，名義和實際GDP變化趨勢如何，區(qū)分總量與結構，這個指標比較客觀;

之后考察價格因素，總體通脹如何，即GDP平減指數(shù)、CPI和PPI如何變化，體現(xiàn)價格對經(jīng)濟的影響;

就業(yè)率(失業(yè)率)是與GDP相輔相成的一個指標;

PMI則是一個比較主觀的指標，體現(xiàn)了專業(yè)人員(經(jīng)理人)對經(jīng)濟的態(tài)度以及未來需求狀況，可以得出整體經(jīng)濟是在改善or衰退;

最后再看看人口情況，人口和城鎮(zhèn)化決定著經(jīng)濟的中長期變化。

(一)景氣與物價

2019年，外部經(jīng)濟環(huán)境逆全球化思潮盛行，伴隨美國實施貿(mào)易保護加大資源輸出等措施，新興市場尾部風險逐步積累。而中國當前的人口結構失去優(yōu)勢，經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，因此，政策對穩(wěn)增長的訴求再一次上升。 但從近幾年供應端的重要變化，像樓市去庫存、供給側改革、生活型服務業(yè)崛起等措施可見，大幅刺激基建和房地產(chǎn)的舊模式不會一直奏效，破局之道在于通過擴展的財政和貨幣政策投放流動性，比如為減稅降費創(chuàng)造條件，疏導民營企業(yè)的融資環(huán)境，重塑經(jīng)濟結構，使內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境更加穩(wěn)定并具有抵御外部風險的能力。

2018年12月起，我國制造業(yè)PMI跌破枯榮線(50%位置)。從分項指標來看，新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、在手訂單指數(shù)和進口指數(shù)均處于榮枯線下方，說明內(nèi)外需全線走弱。截止2022/02/28，PMI指數(shù)50， 連續(xù)兩個月持平且低于榮枯線水平。

物價方面，國內(nèi)CPI走勢相對比較溫和，CPI分項中波動性最大的是食品項，其中以菜價與豬肉價的波動性最大，非洲豬瘟疫情蔓延以及中美貿(mào)易摩擦對豆粕等飼料價格的影響，都將對豬肉價格構成一定的支撐作用，因此，CPI大幅回落的可能性不大。而以PPI代表的工業(yè)品價格波動較大主要來自原油項的影響，我們監(jiān)測到美國原油庫存水平仍在高位，不利于原油價格抬升，因此，工業(yè)品價格下跌是構成市場對通縮預期的主要因素。

GDP平減指數(shù)是反應國內(nèi)通脹水平的重要指征，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時候。截止2021/12/31，中國GDP平減指數(shù)為4.38，下降幅度仍較溫和。若GDP平減指數(shù)繼續(xù)下行，也將引發(fā)更多對于寬松貨幣政策的預期。

此外，還可以通過貨幣增速與GDP增速的關系考察通脹率。

(二)人口與就業(yè)

從過去15年的經(jīng)濟走勢經(jīng)驗來看，決定我國中長期經(jīng)濟增長的核心變量是人口結構及城鎮(zhèn)化進程。

我國勞動年齡人口占比在2010年達到74.5的峰值，與之對應，人口撫養(yǎng)比也于2010年達到最低點34.2%，人口紅利實現(xiàn)最大化。之后，我國勞動力人口比重和撫養(yǎng)比出現(xiàn)了拐點，疊加民眾生育意愿下降，標志著我國人口紅利進入衰減期，低成本勞動力優(yōu)勢逐漸走弱。但經(jīng)濟增長的要素除了人口、資本、土地等基本要素投入之外，技術水平對社會進步的推動作用更為顯著，只有將“人口紅利”升級為“工程師紅利”，才能為下一輪經(jīng)濟增速打下更扎實的基礎。 其次，城鎮(zhèn)化下農(nóng)村人口能在從事城市經(jīng)濟活動中加快人力和資本的積累，也能夠有效拉動對住房、基建和日常消費的需求。我國2017年城鎮(zhèn)化率為58.2%，對比發(fā)達國家70%以上的平均水平還仍有較大增長空間。

二、增長動力

(一)消費驅動內(nèi)需

從上述稅收收入構成來看，消費稅下滑幅度遠超增值稅和個人所得稅，由此不得不引發(fā)對消費市場的擔心。社零數(shù)據(jù)下滑，主要是受石油及相關商品價格大幅回落和前期低迷的汽車銷售拖累，而居民日常使用的糧油食品類、服裝類、日用品類商品增速穩(wěn)定，因此總體來看，消費降級預判并不符合實際，消費對GDP的貢獻率有增無減。從國民經(jīng)濟核算最終消費支出構成可以看出，消費支出對象主要分兩類，一類是居民部門，一類是政府部門。近四年來，居民部門消費增速穩(wěn)步上升，而導致社零增速顯著下滑的主要是政府機構、事業(yè)單位等非居民部門，主要與當前地方政府與國企面臨的去杠桿壓力有關。若2019年房價高企，產(chǎn)能過剩及環(huán)保攻堅戰(zhàn)的目標達成不利，那么非居民部門消費行為對社零仍將構成較大壓力。

(二)投資

近兩年的宏觀去杠桿使得貨幣增速受到嚴格控制，資金來源約束也直接導致2018年基建投資增速回落，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速相對平穩(wěn)。但根據(jù)招商證券宏觀研究團隊觀點，靠土地購置費推動的房地產(chǎn)投資對GDP增長沒有意義。2018年扣除土地購置費后的房地產(chǎn)投資增速自3月以來持續(xù)負增長。2018年房地產(chǎn)企業(yè)融資受到較大沖擊。為了維持企業(yè)現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)加快周轉，在銷售增速回落的情況下，新開工面積增速反而回升，再利用預售制度提前回籠資金。從統(tǒng)計制度的角度看，項目開工就意味著前期購地的土地成交款就能以土地購置費的名義計入房地產(chǎn)投資完成額。但是在房價約束下，新房、二手房成交價倒掛，房地產(chǎn)企業(yè)又放慢項目進度這導致房屋施工面積增速在5%以下徘徊，房屋竣工面積和待售面積增速持續(xù)負增長。但房地產(chǎn)投資放緩利于引導資金轉投實體制造業(yè)，使得經(jīng)濟增長結構更加穩(wěn)固。

三、金融信貸

(一)貨幣政策去杠桿化

經(jīng)濟活力離不開資金流動性，M2是廣義貨幣供應量，而M1是重要的流動性和經(jīng)濟活躍度指標。M1 M2剪刀差自2018年2月轉負，意味著M1增速小于M2，企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，多余的資金開始從實體經(jīng)濟中沉淀下來，經(jīng)濟運行回落。 并且從歷史規(guī)律可以看出，M1M2剪刀差一旦轉負，持續(xù)周期往往較長，并伴隨著經(jīng)濟增速放緩及資產(chǎn)價格走低。

中央在2015年底提出“三去一降一補"，在2016年中開啟去杠桿進程，2017年以金融去杠桿為主，2018年則是轉向實體結構性去杠桿：去非標、降國企負債率、遏制地方政府隱性債務等。結構性去杠桿，對金融和經(jīng)濟產(chǎn)生了多方面的影響。首先是導致非標規(guī)模萎縮和社融增長放緩，其次，廣義信貸的收縮進而導致實體流動性趨緊，企業(yè)生產(chǎn)活動跟隨成本上升及需求回落而有所放緩。截止2021年12月，工業(yè)增加值累計同比增長9.6，比上一期增加0.9百分點百分點，工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)2017年的回落趨勢。

(二)匯率與進出口

國際收支平衡嚴重依賴于國際資本的流入，外資流入對人民幣匯率及境內(nèi)資產(chǎn)價格的影響有不可忽視的作用。除了與貿(mào)易與勞務收支緊密相關的經(jīng)常項之外，以外資買股買債資金為典型代表的資本項下近年來也有持續(xù)的資金入賬，這主要得益于我國資本市場開放政策，境外央行等配置型資金仍將繼續(xù)增持人民幣債券，且FDI資金流入也略好于預期。 但后期隨著美聯(lián)儲進入加息周期，資金成本的提高或者中美利差的收窄將使得國際資金回流發(fā)達國家經(jīng)濟體，從而對國內(nèi)的流動性和匯率試壓。

人民幣匯率的走勢一方面取決于中美兩國基本面預期的此消彼長，一方面來自央行的干預意愿。2018年，美元指數(shù)大幅走強，雖然同期人民幣受到的沖擊有限，但新興貨幣匯率紛紛大幅貶值導致中國的外需環(huán)境隨之惡化。 全球經(jīng)濟增速下滑后，資金往往回流美國支撐美元上漲。而人民幣匯率弱勢與強勢之間轉換則主要決定于美元指數(shù)為代表的籃子貨幣的走勢，一旦美元指數(shù)沖高回落，則人民幣可能擺脫弱勢出現(xiàn)階段性走強。此外，一年期人民幣NDF對人民幣走勢有較好的領先作用。

四、政府財政

(一)稅收與財政

國內(nèi)層面，自2018年下半年開始逐漸執(zhí)行的減稅降費政策在數(shù)據(jù)中的展現(xiàn)非常的明顯。進入2019年以來，增值稅，個人所得稅以及企業(yè)所得稅的稅收收入增速均出現(xiàn)大幅下滑。變化之力度也展現(xiàn)出了政府逐漸使用起稅收的財政政策的決心。配合今年在地方政府專項債上的發(fā)力，雖有重回基建拉動經(jīng)濟發(fā)展之嫌，但整體上會更有利于財政政策效果的展現(xiàn)。

國際層面上，中美貿(mào)易糾紛已經(jīng)從“摩擦”升級為“貿(mào)易戰(zhàn)”，其對經(jīng)濟層面的影響作用不言而喻。關稅，在這場戰(zhàn)爭中也充當著急先鋒的作用。雙方互相征收高額關稅，也比較明顯的影響了進出口金額的增長。

(二)地方政府

2018年中央政治局會議確立的六個“穩(wěn)”目標，并要求“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度”，通過財政扶持基建投資會是今年的主要刺激舉措之一。但是，地方政府和國有企業(yè)的去杠桿目標、房地產(chǎn)市場管控等約束仍然存在，因而財政支出擴張幅度、進而基建投資回升力度也都相對有限。在財政政策發(fā)力的大背景下，整體經(jīng)濟的運行更需要關注地方政府的財政健康程度。收入支出占比所體現(xiàn)出的財政自給率則是重點關注的指標之一。在此數(shù)據(jù)層面，對于新一線以及經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)應當格外關切。

發(fā)行城投債也是地方政府融資的重要手段。老生常談的地方政府債務問題也可以從城投債的信用利差中窺見一二。過高的信用利差以及較為孱弱的當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展趨勢，很有可能成為風險問題的指向標。

基建投資將成為今年經(jīng)濟穩(wěn)增長的重要抓手。4月29日的中央政治局會議提出，全面加強基礎設施建設。今年前兩個月制造業(yè)投資雖然回暖，但容易受外需擾動，新一輪疫情暴發(fā)對我國制造業(yè)供應鏈造成了不利影響。由于疫情的風險，以及由此導致的就業(yè)和收入恢復緩慢，消費復蘇尚需時日。與制造業(yè)和房地產(chǎn)投資相比，基建投資受到疫情影響相對較小，只是局部地區(qū)的施工進度延誤，不會面臨前兩者訂單下降、現(xiàn)金流受阻等困境。而且基建投資的可控性較強，可以在較短時間內(nèi)推動經(jīng)濟企穩(wěn)、改善市場預期。

基建投資資金是比較充裕的。今年前四個月，地方政府新增專項債共計發(fā)行13312億元，占今年提前下達新增專項債限額1.46萬億元的91.2%，占全年3.65萬億元專項債額度的36.5%。近期，監(jiān)管部門對專項債發(fā)行進度提出新要求，地方需在6月底前完成大部分2022年新增專項債的發(fā)行工作，在三季度完成剩余額度的發(fā)行。此外，為積極擴大有效投資，中央預算內(nèi)投資安排6400億元(去年為6100億元);加之特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤、調入預算穩(wěn)定調節(jié)基金等，支出規(guī)模比去年擴大2萬億元以上，可用財力明顯增加。

目前我國基建投資有不少項目儲備。我國人均基礎設施資本存量只有發(fā)達國家的20%~30%，且城鄉(xiāng)、區(qū)域發(fā)展差距仍然較大，農(nóng)村人均公共設施投入僅為城鎮(zhèn)的五分之一左右，應加快推進“十四五”規(guī)劃《綱要》確定的102項重大工程項目和專項規(guī)劃重點項目。

此外，需認識到基建投資對就業(yè)的拉動作用。2014~2020年間城鎮(zhèn)就業(yè)中，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)占比均值達到7.14%，基礎設施投資(含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè))占比均值為2.81%?；ㄍ顿Y不僅促進了城鎮(zhèn)就業(yè)，也有效拉動了農(nóng)村就業(yè)。

應正確認識基建投資在穩(wěn)增長中的關鍵作用。基建當然要講究效益，但是基建的效益不能只看直接的效益，還要看它的帶動效益;不能只看它的短期效益，還要看它的長期效益;不能只看它的局部效益，還要看它的全局效益。

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